價值龍頭，匠心獨運
本文旨在剖析農夫山泉爲何具備高ROE、如何構建壁壘以及從何探尋中長期成長空間。首先，我們認爲較高的淨利率水平是支撐公司ROE 保持高位的核心要素，進一步可拆解爲高定價+高毛利+高費效的“三高商業模式”。
其次，在基因/品牌/產品/渠道端綜合實力的合力賦能下，公司成功於消費者心中建立起高價值感以實現高溢價，以高品質迎合注重品價比的消費市場；於組織內部實現高效率以發揮龍頭優勢，保障優越的成本管控及費投效率。
展望未來，我們認爲公司包裝水主業有望保持穩健增長，第二曲線即飲茶業務經過多年培育已步入快車道，多元化新品矩陣亦具備較大增長潛力。預計24-26 年EPS 1.27/1.49/1.73 元，參考可比24 年PE 均值 22x（Wind 一致預期），考慮公司龍頭地位穩固且護城河深厚，我們認可估值溢價，給予24年38x PE，目標價52.50 港元（人民幣48.30 元），首次覆蓋，“買入”。
根基穩固：多維度構築綜合競爭壁壘，高ROE 具備一定持續性高ROE 及堅固競爭壁壘鑄就農夫山泉價值龍頭底色：1）高ROE：23 年農夫山泉ROE 達45.9%（21-23 年均值爲41.1%），在同業中處領先地位；主因高定價（品牌優質、具備溢價權）、高毛利（規模優勢帶來採購議價權）、高費效（規模優勢攤薄費用）支撐下的較高淨利率，且具有一定的可持續性。
2）堅固競爭壁壘：多維度視角下，農夫山泉綜合實力突出；走慢路、佔先機的獨特基因助力公司形成紮實的底層積澱；品牌端通過打造差異化概念搶奪消費者心智、突出重圍；產品端具備相對更高的品價比和更長的生命週期，渠道端廣度與深度兼備、渠道模式發展順勢而爲、發展達到穩態後提升效率。
空間廣闊：瓶裝水優勢穩固，即飲茶加速放量，其他品類多點開花卡位好賽道、自身強競爭力，三維度展望成長空間：1）瓶裝水：市場增量與份額提升空間兼具；一方面19 年我國飲用水包裝化率僅7%，參考美/韓（37%/16%）仍有數倍空間；另一方面受益於疫後洗牌加速/環保趨嚴/規模效應，龍頭份額有望穩中有升。2）即飲茶：東方樹葉及茶π兩大單品在健康化、低糖化趨勢下快速放量，23 年公司即飲茶營收同比+83%至126.6 億，第二曲線逐步夯實。3）其他飲品：打奶茶/炭仍咖啡/植物酸奶等導入期產品均具備一定的放量潛能；公司產品矩陣以天然健康爲主基調，有望享受健康化趨勢的紅利，看好公司在敏銳的消費者洞察與強渠道力支撐下持續拓新。
空間廣闊、探尋長遠價值，首次覆蓋“買入”評級看好公司主業穩步發展的可持續性及多元業務的成長空間，預計24-26 年EPS 1.27/1.49/1.73 元，給予24 年38x PE，目標價52.50 港元，“買入”。
風險提示：淨水器衝擊、食品安全問題、行業競爭加劇、原料成本波動。