投资要点

在当前估值水平上，市场担心公司成长的不确定性：开店下沉可能会影响单店收入，利润率提升的路径能见度不高。长期逻辑上，也有投资者担心汽车后市场规模增速，新能源车渗透率提升可能降低单车保养价值量，以及加盟商渠道的竞争壁垒问题。

我们则认为汽车后市场服务空间广阔，68 万家汽配服务商中，CR5 仅为5.6%，公司6000 家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增1000 家店置信度较高。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利率每年1-2pct 的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC 带来的边际履约费用降低，每年贡献1-2pct 的更低费用率，从而 使得利润端迎来快速释放。

行业层面： IAM 需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局汽车保有量提升趋势不减，千人乘用车保有量预计仍有6.3%的CAGR 增长。6-7年是汽车进入后服务市场的临界点，随着我国车龄的提高，汽车后服务开支有望快速增长。4S 店提供的保修期通常在1-3 年之间，之后对于非保修年限的车辆，4S 店通常价格更高，且门店较少，因此途虎所代表的IAM 渠道份额有望提升。

新能源车渗透率提升趋势下，电池保养成本占比提升，此时中尾部厂商为了提高服务能力，会主动寻求头部IAM 合作，并且电池厂和主机厂的分离也使得IAM厂商有望直接与电池厂对接，对冲非电池保养成本下降造成的影响。

公司层面：飞轮效应显现，盈利能力有望提振公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司采用线上线下一体化平台的创新商业模式，更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年实现收入154.35/175.38/197.73 亿元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，归母净利润7.01/11.33/17.41 亿元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，对应PE 30X/18X/12X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

盈利不及预期；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化