投資要點
在當前估值水平上，市場擔心公司成長的不確定性：開店下沉可能會影響單店收入，利潤率提升的路徑能見度不高。長期邏輯上，也有投資者擔心汽車後市場規模增速，新能源車滲透率提升可能降低單車保養價值量，以及加盟商渠道的競爭壁壘問題。
我們則認爲汽車後市場服務空間廣闊，68 萬家汽配服務商中，CR5 僅爲5.6%，公司6000 家門店基數較低，二線城市以下每百萬輛車對應途虎工場數較少，我們認爲在保證同店的情況下，年增1000 家店置信度較高。利潤端，我們看好公司產品結構改善，規模效益提升上游議價，自有品牌佔比逐漸提升，帶來毛利率每年1-2pct 的提高；費用端在人員管理的精細化，數字管理系統的升級，FDC/RDC 帶來的邊際履約費用降低，每年貢獻1-2pct 的更低費用率，從而 使得利潤端迎來快速釋放。
行業層面： IAM 需求擴容，連鎖化率有待提升，鋰電化有望重塑格局汽車保有量提升趨勢不減，千人乘用車保有量預計仍有6.3%的CAGR 增長。6-7年是汽車進入後服務市場的臨界點，隨着我國車齡的提高，汽車後服務開支有望快速增長。4S 店提供的保修期通常在1-3 年之間，之後對於非保修年限的車輛，4S 店通常價格更高，且門店較少，因此途虎所代表的IAM 渠道份額有望提升。
新能源車滲透率提升趨勢下，電池保養成本佔比提升，此時中尾部廠商爲了提高服務能力，會主動尋求頭部IAM 合作，並且電池廠和主機廠的分離也使得IAM廠商有望直接與電池廠對接，對沖非電池保養成本下降造成的影響。
公司層面：飛輪效應顯現，盈利能力有望提振公司的增長邏輯在於伴隨客戶增長和粘性提高帶來的規模效應。公司採用線上線下一體化平台的創新商業模式，更多的門店觸達邊際客流，品牌力的提升強化復購，採購議價形成前端價格優勢，數據的積累形成對客戶的理解和運營效率的進一步優化，最後形成綜合性的品牌競爭力，實現以客戶爲中心的飛輪效應。
盈利預測與估值
我們預計公司2024-2026 年實現收入154.35/175.38/197.73 億元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，歸母淨利潤7.01/11.33/17.41 億元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，對應PE 30X/18X/12X。我們看好公司的中期成長性和盈利提升能力，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
盈利不及預期；新能源車重新分配價值鏈；競爭格局惡化