百威亞太報告1Q24 內生收入同比減少0.4%（噸酒價上漲4.4%部分抵消了4.8%的銷量下降），略低於我們的預期。
高基數影響可能持續至2Q24，尤其是中國市場，而韓國市場的利潤率應會持續改善。
重申“買入”評級，下調目標價至16.52 港元（對應 28.2 倍 2024 年 P/E）。
高基數及天氣不利導致1Q24 收入增長緩慢。從內生層面來看，百威亞太1Q24 銷量同比縮減4.8%，其中中國市場銷量同比下降6.2%、韓國市場下降中單位數，主要是受1Q23基數較高以及中國華南地區暴雨的影響。亞太地區持續的產品高端化以及4Q23 韓國市場漲價刺激百威亞太噸酒價同比提升4.6%，大體抵消了銷量下降的負面影響，並使收入同比基本持平在16.43 億美元。納入匯率轉換的不利影響（尤其是人民幣兌美元），百威亞太1Q24 基於列報的收入同比減少3.5%。
伴隨產品高端化及生產成本壓力減少，利潤率持續擴張。由於產品結構轉向成本更高的高端產品，百威亞太單噸啤酒生產成本同比小幅增加0.4%。然而，我們注意到公司同比4.6%的噸酒價漲幅完全能夠吸收生產成本的小幅增加和經營費用率（佔收入比重）0.8 個百分點的增長。百威亞太1Q24 正常化EBITDA 同比增加4.2%，利潤率提升153 個百分點至34.8%。
高基數影響將延續至2Q24，韓國市場復甦有望先於中國市場。我們認爲百威亞太2Q24 中國市場將持續受到高基數影響，而同期韓國市場基數相對較小、面臨的壓力正在逐漸緩解（2Q23 銷量增速同比下降低單位數，對比1Q23 同比增長雙位數）。韓國市場噸酒價基數較爲有利的情況（部分是由於去年的價格戰）也將持續到3Q24。就此而言，我們預測公司在亞太地區東部1H24 正常化EBITDA 同比內生增長約30%，而亞太地區西部的正常化EBITDA 同比內生增速可能僅邊際改善且維持在低單位數水平。
重申“買入”評級，下調目標價至16.52 港元。我們更新我們的2024-26 年收入和調整後淨利潤預測，以反映中國啤酒行業整體增長不及預期，尤其是噸酒價。我們給予公司28.2倍的2024 年P/E（之前爲3.01 倍）估值，仍較過去三年平均一年期動態P/E 低一個標準差，並得到我們的新目標價爲16.52 港元（之前爲18.90 港元）。
風險提示：競爭加劇；中國經濟復甦慢於預期；原材料成本上升；品牌和經營上對母公司的依賴；匯率波動。