投資要點:
化工行業未來的競爭優勢在於“工程師紅利”，萬華化學是國內少有的以技術創新驅動公司發展的典型。公司以優良文化爲基礎，通過技術創新和卓越運營打造出高技術和低成本兩大護城河。萬華化學正以週期成長股的步伐向全球化工巨頭之列進軍。
短期看，影響萬華化學基本面的是產品的景氣度，從表徵指標來看，價差是影響短期利潤最核心的因素。萬華化學的產品體系日益龐大，爲更好地表示公司景氣的程度，我們將萬華化學的產品體系作爲一個整體，按照現有的產品體系，對營收和原材料的差值建模，在現有產品體系下追溯歷史上營收和原材料的價差，將價差定義爲萬華化學價差指數，以此來判斷公司的景氣位置。長遠看，影響萬華化學基本面的是未來的成長，能夠證明公司具有持續進化能力的里程碑式的產品至關重要。萬華化學在MDI 賽道上已經證明了自己，公司未來可能落地的項目就是公司未來發力的方向，就是公司持續進化的空間。
萬華化學價差指數處於歷史6.69%分位數
截至2024 年5 月15 日，2024 年Q2 萬華化學價差指數爲70.10，較2024年Q1 下降2.82（以2010 年Q1 價差爲點子），處於歷史6.69%分位數。
考慮到銷量增長，維持Q2 淨利潤和一季度持平，預計Q2 歸母淨利潤42億元。
其中，截至5 月15 日，萬華化學Q2 聚氨酯板塊價差指數爲79.31，較2024 年Q1 下滑6.78；處於歷史10.46%分位數。截至5 月15 日，萬華化學Q2 石化板塊價差指數爲71.31，較2024 年Q1 上升2.64，處於歷史17.79%分位數；截至5 月15 日，萬華化學Q2 新材料板塊價差指數爲37.35，較2024 年Q1 上升0.04，處於歷史9.49%分位數。
2024 年4 月30 日，萬華化學發佈福建工業園MDI 裝置完成技改擴能公告，公司福建工業園MDI 裝置近日完成了產能從40 萬噸/年至80 萬噸/年的技改擴能，已經具備試生產條件，主裝置技改投資約2.21 億元。
2024 年4 月19 日，萬華化學第一季度主要經營數據公告，2024Q1 公 司聚氨酯板塊營收爲175 億元，同比+11.5%，環比+1.1%，其中銷量同比+18.0%、環比+0.8%至131 萬噸，均價爲13360 元/噸，同比-5.5%，環比+0.4%；石化板塊實現營收185 億元，同比+1.8%，環比+6.0%，實現銷量134 萬噸，價格爲13816 元噸，產品價格有所下滑；精細化學品及新材料板塊實現營收61 億元，同比+14.3%，環比-2.2%，銷量同比+25.7%、環比+4.8%至44 萬噸，但產品價格同比下滑9.0%、環比下滑6.7%至13875 元/噸。
2024 年4 月19 日，萬華化學發佈2024 年第一季度報告。2024 年第一季度，公司實現營業收入461.61 億元，同比增長10.07%；實現歸母淨利潤41.57 億元，同比增長2.57%；實現扣非歸母淨利潤41.27 億元，同比增長3.47%。
重點項目進展
2024 年4 月24 日，《萬華煙臺及蓬萊產業園能源配套項目環境影響報告書》徵求意見稿進行公示，現徵求社會公衆對項目環境影響有關的意見。
2024 年4 月18 日，萬華化學（福建）TDI 二期擴建36 萬噸/年項目環境影響評價報告書第一次公示，擬在福建省福州江陰工業集中區建設年產36 萬噸TDI 的工藝裝置（硝化、氫化、光化）、輔助裝置及公用工程裝置，生產的主要產品爲TDI 36 萬噸/年，副產品爲OTDA 0.88 萬噸/年、幹氯化氫29.66 萬噸/年、鹽酸9.16 萬噸/年、MTDA 2 萬噸/年。截至2023年年末，公司MDI 產能爲95 萬噸，2024 年4 月23 日公司公告福建項目一期25 萬噸擴產至36 萬噸環評，二期公告36 萬噸新增產能，完全擴產之後達到142 萬噸，預計達產後。萬華的TDI 產能在全球的佔比從2023年的26.44%提升到34.95%。
2024 年4 月17 日，萬華化學年產3 萬噸甲基異丁基酮MIBK 項目環境影響報告書報批前公示，擬在萬華煙臺產業園東區營養品界區內的預留區內建設3 萬噸/年MIBK 產品的MIBK 主裝置、原料和產品儲存的罐組以及區塊總體等，其餘環保工程，公用工程等依託園區現有工程。
2024 年4 月10 日，萬華化學（蓬萊）副產氫氣綜合利用項目環境影響報告書報批前公示，擬在山東省煙臺市蓬萊區北溝鎮萬華新材料低碳產業園內，主要建設18 萬噸/年合成氨生產裝置，原一體化項目批覆的25000Nm3/h(O2)空分裝置不再建設，本次新建42000Nm3/h(O2)空分裝置，儲運工程、公輔工程和環保工程均依託現有（在建）。
MDI 價格價差
2024 年4 月，聚合MDI 均價16960 元/噸，同比+11.04%，環比+2.17%；純MDI 均價19107 元/噸，同比+5.11%，環比-6.90%。2024 年5 月13日，聚合MDI 價格17600 元/噸，純MDI 價格18750 元/噸。2024 年4月，聚合MDI 與煤炭、純苯平均價差10192 元/噸，同比+12.04%，環比 +3.18%；純MDI 平均價差12339 元/噸，同比+2.81%，環比-10.59%。
2024 年5 月13 日，聚合MDI 與煤炭、純苯價差10743.95 元/噸，純MDI 價差11893.95 元/噸。據天天化工網，截至4 月28 日，北美MDI裝置非計劃內停產，其中，包括了巴斯夫位於蓋斯馬的年產40 萬噸MDI工廠，以及科思創位於德克薩斯貝敦的年產33 萬噸MDI 工廠。以上兩家的產能合計佔到北美MDI 總產能的44%。而在此之前的3 月下旬，位於匈牙利的寶思德MDI 產品供應發生了不可抗力。這導致3 月份中國廠家至歐洲地區的聚合MDI 出口量增大。
下游冰箱、汽車產量同比提升，房地產新開工同比下滑2024 年3 月，國內家用電冰箱產量993 萬臺，同比+13.2%；2024 年3月，家用電冰箱出口量647 萬臺，同比+22.54%，環比+33.40%。
2024 年3 月，國內冷櫃產量404 萬臺，同比+8.3%，環比+83.1%。2024年3 月，國內冷櫃銷量384 萬臺，同比+13.6%，環比+29.3%。
2024 年4 月，國內汽車產量241 萬輛，同比+12.8%，環比-10.5%；2024年4 月，國內汽車銷量236 萬輛，同比+9.3%，環比-12.5%。
2024 年1-3 月，房屋新開工面積累計1.73 億平方米，同比-27.80%。2024年1-3 月，房屋累計施工面積67.9 億平方米，同比-11.1%。
盈利預測和投資評級
綜合考慮公司主要產品價格價差，預計公司2024-2026 年營業收入分別爲2012.27、2415.93、2760.20 億元，歸母淨利潤分別爲196.74、256.19、325.70 億元，對應PE 分別14、11、9 倍，考慮公司未來成長性，維持“買入”評級。
風險提示
項目建設不及預期；市場大幅度波動；新產品不及預期；同行業競爭加劇；產品價格大幅下滑；原材料價格大幅上漲；終端需求低於預期。