亞太最大啤酒公司，佔據高端+超高端領導地位，當前各區域表現分化。
公司業務主要集中於中/韓/印，22 年收入佔比分別約爲：75%/19%/5%。憑藉強大的高端品牌矩陣，公司在亞太/中國/韓國/印度的高端市場市佔率排名首位。當前公司各區域表現分化，中國區：此前受“疫情期間渠道受損+高端市場競爭加劇”的影響，表現承壓。“在低基數場景修復+高端化持續推進”下，中國區2023 年收入增幅高於同行業可比公司，24Q1 量端受基數影響承壓，價端升級持續，保持穩定增長。韓國區：23 年提價報表端兌現，驅動EBITDA 大幅增長。印度區：高端產品增速亮眼，業務表現持續領先行業水平。
復盤公司歷程：“區域擴張+高端化遠見”構築龍頭地位；經營上注重盈利和現金流。公司精準選擇本土市場份額高的優質品牌作爲標的，通過併購/合資快速搶佔新市場。在國內其他啤酒行業龍頭低價競爭搶份額的階段，公司具備高端化戰略遠見。品牌端：通過“百威、科羅娜”等全球品牌發力高端及以上價格帶，進行全國化拓展；產品端：“升級包裝+推出更高價格的創新性產品”持續推動結構升級；渠道端：通過“買店+大商資源”，佔據高勢能渠道優勢地位；營銷端：高舉高打，構築高端品牌形象。高端化的組合打法，構築了公司的領導地位。當前百威亞太高端產品佔比、噸均價水平超出行業平均。“3G 資本基因+去槓桿壓力下”公司對利潤&現金流要求高。一定程度上影響公司此前費用投放。當前，母公司去槓桿進程順利，債務壓力從絕對和相對角度均有所下滑。我們認爲母公司的債務壓力緩解有望提升百威亞太在內生增長方面的投放力度。
中國市場：1）產品端：推出六大旗艦品牌，滿足高端化及差異化場景需求，其中，超高端價格帶三款產品（科羅娜、福佳、藍妹）各具特色，品牌差異度明顯，且已經過多個成熟啤酒市場檢驗（高端市佔率靠前）；高端價格帶以百威及百威創新產品爲主，百威創新產品增速表現較好，23 全年實現雙位數增長（合計銷量超10 萬噸），目標2025 年佔百威家族比重超過10%。我們認爲，與主流/主流+價格帶競爭不同，我們認爲，高端/超高端價格帶競爭格局更加碎片化，需要依靠產品組合，且進口品牌佔比較高。百威亞太具備豐富、優質的品牌資產，可以覆蓋不同的消費場景，爲消費者提供多元化的體驗，在高端/超高端價格帶競爭中優勢明顯；2）區域拓展端：計劃持續拓展高端及超高端的地域佈局，並一城一策地量身定做戰略。2024 年底百威/超高端地市級分銷的目標分別爲235/70 個城市（當前220/63）；3）渠道端：重視多元渠道發展，補齊“餐飲+家庭消費”渠道短板。公司積極招募業內其他優秀經銷商（不僅限於啤酒品類經銷商），合作擴充夜場外通路能力。
展望未來，我們認爲公司作爲亞太地區高端啤酒龍頭，“品牌+渠道”端優勢明顯，高端化打法成熟精細。公司在高端化戰略指引和對“盈利+現金流”的要求下，將持續引領亞太市場高端化進程。預計24 年，Q3 起中國區銷量基數逐步走低，且結構升級趨勢持續。成本方面，受生產力提升、原材料成本利好、降本增效等影響，公司單噸成本有望全年保持穩定。同時韓國市場23 年提價有望持續在報表端兌現，公司盈利能力有望持續提升。
盈利預測：我們預計公司24-26 年實現營收72.2/75.8/80.5 億美元，同比+ 5.2%/5.0%/6.1%，實現歸母淨利潤11.1/12.4/14.1 億美元，同比+29.8%/12.0%/13.8%，EPS 分別爲0.08/0.09/0.11 美元/股，公司最新收盤價對應 2024~2026 年 PE 爲17.77/15.86/13.94 倍，
風險提示：市場競爭加劇，原材料價格上漲、匯率變動加劇等