公司是中國領先的住宅物管及商寫運營企業，商寫運營業務毛利率顯著高於住宅物管業務。2023 年營業務收入爲147.7 億元，同比增長22.9%，2020-2023年CAGR 爲29.6%。2023 年住宅物管業務約佔總收入的65%。2023 年主營業務毛利潤爲46.9 億元，同比增長30.0%，2020-2023 年CAGR 爲37.0%。
2023 年商寫運營業務約佔整體毛利潤的64%。公司2023 年毛利率爲31.8%，其中住宅物管業務毛利率爲17.5%，商寫運營業務毛利率爲58.4%。
住宅物管：母公司持續提供高質量支持，社區增值服務有明顯提升空間母公司華潤置地爲公司住宅在管面積的穩健增長提供長期支持。截至2023 年底，公司住宅物管業務在管面積3.55 億平，其中，來自華潤置地的在管面積佔比爲38.6%。華潤置地穩健的銷售業績和豐富優質的土地儲備，能爲公司在管面積的穩健增長提供長期保障。
母公司華潤置地的住宅項目主要位於一二線高能級城市，產品定位偏向於中高端，是公司住宅物管業務收入的重要保障。公司來自華潤置地的在管項目物管服務單價遠高於第三方項目，這主要是由於華潤置地項目佈局以一二線高能級城市爲主，項目定位偏向中高端，相應的物管收費水平也會比較高。
公司依託華潤集團、華潤置地優勢產業資源，做大做強社區增值服務，不斷延展增值服務邊界。我們認爲華潤集團、華潤置地在大健康、大消費、裝修供應鏈等領域的優勢產業資源和中高端的在管項目，有利於公司充分挖掘客戶價值，持續提升社區增值服務的廣度和深度。
公司社區增值服務毛利率有較大的提升空間。2023 年公司社區增值服務毛利率爲26.7%，與頭部同行相比處於偏低的水平。我們認爲公司依託華潤集團、華潤置地的優勢產業資源和中高端的在管項目，社區增值服務的營收和毛利率都有較大的提升潛力。
商寫運營：重奢品牌資源與商業運營能力行業領先華潤置地持續強化重點城市佈局，爲公司實現穩健的內生增長提供了重要支撐。從華潤置地的購物中心開業計劃來看，購物中心項目仍然處在密集開業期，預計2027 年末，在營購物中心將從2023 年的76 個增加至117 個。聚焦核心城市的項目佈局，爲購物中心的成功運營打下重要基礎。
手握稀缺重奢資源是公司的重要壁壘，因爲重奢資源具有難以複製的稀缺性：
1）重奢購物中心佈局具有先發優勢。2）重奢品牌門店數量具有稀缺性。3）重奢品牌運營能力具有稀缺性。4）重奢購物中心租金體量大，租金天花板高。
公司購物中心運營能力行業領先，經營效率持續向好，實現“業主、租戶、運營商”三方共贏。公司2023 年在營項目中40 個項目零售額排名當地市場第一，佔比約40%；82 個項目零售額排名當地市場前三，佔比約80%。2023年在業主租金收入和經營利潤率提升的同時，租售比(租金收入/零售額) 略微下降，業主、租戶、運營商三方實現了互利共贏。
公司管理的購物中心出租率整體處於行業較高水平，重奢購物中心具有較高的 租金坪效。我們選取了主流商業地產公司作爲比較對象，2023 年華潤萬象在營購物中心平均出租率爲96.1%，整體處於較高水平；其中華潤置地旗下購物中心出租率96.5%，僅次於定位高端的太古的出租率。從租金坪效來看，2023年華潤置地在營購物中心的租金坪效低於定位偏高端的恒隆，優於定位偏中端的龍湖，重奢購物中心較高的租金水平有效提升了公司的租金坪效。
公司盈利預測及投資評級：
結合絕對估值與相對估值分析，我們認爲公司的合理股價區間爲33.0~37.7 港元，較當前31.9 港元的股價有3%~18%的空間。預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲34.7 / 39.2 / 44.9 億元，對應每股收益分別爲1.52 / 1.72 / 1.97 元，當前股價對應PE 分別爲19.3 / 17.1 / 14.9 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：經濟與市場環境風險、規模擴張風險、併購整合風險、成本上漲風險、業務終止風險、應收賬款減值風險、競爭加劇的風險、門店資源流失的風險、盈利預測的風險、估值高估的風險