事件描述

公司2023 年营业总收入319.28 亿元（同比+21.8%）；归母净利润104.38 亿元（同比+28.93%）；2024Q1 营业总收入153.38 亿元（同比+20.94%）；归母净利润62.62 亿元（同比+29.95%）。

事件评论

青花系列引领增长，产品结构延续改善。2023 年公司青花系列增速继续快于公司整体，青花系列占公司收入占比达到约46%，收入规模突破140 亿元。2023 年白酒销量20.58万千升(+16.3%)，其中中高价酒类6 万千升(+11.3%)，其他酒类14.58 万千升(+18.49%)；2023 年白酒吨价15.43 万元/千升(+4.81%)，其中中高价酒类38.69 万元/千升(+10.12%)，其他酒类5.86 万元/千升(+1.4%)，2023 年公司继续量价齐升，其中中高档产品表现更好。

全国化稳步推进，长江以南增速较快。2023 年省内市场收入120.84 亿元(同比+20.41%)，单Q4 同比-7.45%，2024Q1 省内市场收入55.97 亿元(同比+11.44%)；2023 年省外市场收入196.59 亿元(同比+22.84%)，单Q4 同比+49.14%，2024Q1 省外市场收入97 亿元(同比+27.61%)；省外市场增速持续快于省内市场，10 亿级体量市场持续增加，23 年长江以南核心市场收入同比增长超 30%，全国化进程进一步扩大。

合同负债及现金流表现相当，公司回款情况较好。公司2023 年营业总收入+△合同负债为320.49 亿元（同比+24.48%），公司2024Q1 营业总收入+△合同负债为138.99 亿元（同比+39.74%）。公司销售商品及提供劳务收到的现金流再2023 年为301.31 亿元（同比+4.94%），再2024Q1 为142.02 亿元（同比+44.66%）。2023Q4+2024Q1 来看，公司营业总收入+△合同负债同比+29%，销售收现同比+25%，仍然维持亮眼表现。

盈利能力稳步提升，费用率保持稳定。公司2023 年归母净利率同比+1.81pct 至32.69%，毛利率同比-0.05pct 至75.31%，期间费用率同比-3.61pct 至14.09%。公司2024Q1 归母净利率同比+2.83pct 至40.83%，毛利率同比+1.9pct 至77.46%，期间费用率同比-0.55pct 至9.62%，其中细项变动：销售费用率（同比-0.48pct）、管理费用率（同比-0.09pct）、财务费用率（同比+0.02pct）、营业税金及附加（同比-1.05pct）。考虑公司汾享礼遇模式下费用后置，公司季度间费用率有一定波动，但拉长来看仍然维持稳定。

分红率稳步提升。公司预计合计派发现金股利53.3 亿元，本年度公司现金分红占当年归母净利润的 51.07%，分红率相比2022 年的50.03%及2021 年的41.33%继续提升。

公司长期发展逻辑稳固，维持“买入”评级。中长期看玻汾大单品优势不变，青花20 在次高端建立优势，青花30 增长模式回归良性。环山西市场建立较好市场基础的同时，公司是为数不多能够逆势在薄弱区域扩张份额的品牌，长江以南市场的品牌势能持续提升。

我们预计24/25 年EPS 为10.91/13.22 元，对应PE 分别为23/19 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、行业需求不及预期；

2、市场价格波动加大等。