投资要点

产销规模持续扩张，减值计提阶段性影响盈利2023 年，公司实现营业收入122.59 亿元，同比增长28.01%；实现归母净利润5.27 亿元，同比增长31.18%，实现销售毛利率15.36%，同比下降0.27pct，实现销售净利率4.85%，同比下降0.04pct，得益于2023 年全球对光伏产品及服务的整体需求量持续上涨，公司业绩高速增长。2024Q1，公司实现营业收入12.88 亿元，同比下降52.43%；实现归母净利润-1.72 亿元，同比下降268.11%；实现销售毛利率-3.28%， 同比下降20.40pct； 实现销售净利率-13.95%， 同比下降18.14pct，2024Q1 公司销售规模减少，同时计提存货跌价准备，盈利显著下降。

组件产销再创新高，光伏应用系统持续推进

各项业务稳健增长，业务协同持续加强。1）组件：2023 年，公司组件业务实现营业收入44.54 亿元，同比增长46.87%，占总营收的36.33%；实现毛利率12.74%，同比提升7.48pct；实现组件产量2.99GW，同比增长10.18%；实现销量3.00GW，同比增加16.54%，组件业务实现高速发展。2）背板：2023 年，公司背板业务实现营业收入23.06 亿元，同比下降15.07%，占总营收的18.81%；实现毛利率17.43%，同比下降6.39pct；实现背板产量2.63 亿平米，同比增长3.93%；实现销量2.56 亿平米，同比增长3.68%。3）光伏应用系统：2023 年，公司光伏应用系统业务实现营业收入45.84 亿元，同比增加24.71%，占总营收的37.39%；实现毛利率16.76%，同比下降0.66pct；公司专注下游户用分布式光伏开发，截至2023 年末累计开发分布式光伏1.8GW，努力打造优质EPC 服务商。

高研发投入驱动电池技术持续突破，产能规模稳步扩展1）研发方面，公司持续加大研发力度。当前公司电池产品均为高效N型TOPCon双面电池。“中来特殊注入金属化技术”的研发与运用提高电池产品转换效率与弱光响应度，降低温度系数与衰减率。通过叠加导入多项新的提效技术以及持续优化工艺，TOPCon2.0 16BB 主栅电池量产平均转换效率突破26%，处于行业领先位置，公司182 尺寸TOPCon 电池片实验室研发转换效率到26.7%。2）产能方面，公司新增产能有序落地。公司山西年产16GW 高效单晶TOPCon 电池智能工厂项目一期8GW 已投产，二期8GW 项目正处于产能爬坡阶段。公司加快推进背板产能扩充，截至2023 年12 月，公司具备年产3.2 亿平米的背板产能，背板产品累计发货超260GW。

盈利预测与估值

下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏背板龙头，同时开展高效TOPCon电池组件与光伏应用系统业务。考虑到光伏组件价格处于低位，我们下调公司2024-2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为2.90、4.09、4.67 亿元，对应EPS 分别为0.27、0.38、0.43 元，PE 分别为27、19、17 倍。

风险提示：下游需求不及预期；新项目产能爬坡不及预期；行业竞争加剧