事項：
1Q24 經營結果：收入符合預期，利潤大超預期。公司實現收入1595 億元，YOY+6%，QOQ+3%，符合預期；實現毛利潤839 億元，YOY+23%，QOQ+8%，對應GPM 53%，YOY+7pct，QOQ+3pct；NON-IFRS 歸母淨利潤503 億元，YOY+54%，QOQ+18%，大超預期。超預期源於三點：1）從重降本到強增效，內生經營效率、收入質量顯著提升；2）聯營、合營企業利潤貢獻顯著提升，外延投資價值釋放；3）微信生態體系流量表現驚豔，帶動廣告收入超預期。
評論：
海外遊戲：SUPERCELL 強勢復甦，流水尚未完全體現到收入上。本季度實現收入136 億元，YOY+3%，預計主要受到Supercell 旗下游戲《荒野亂鬥》的強勢復甦、《PUBGM》的用戶和流水增長所驅動。值得一提的是本季度海外遊戲業務流水YOY+34%，而Supercell 收入確認週期又較長，因此上述的流水復甦有望在後續幾個季度釋放爲收入。
國內遊戲：流水已恢復增長，最差的時候或許已經過去。實現收入345 億元，YOY-2%，但1Q24 流水YOY+2%，已經恢復正增長。細拆產品，雖然《王者榮耀》、《和平精英》均因爲高基數或商業化節奏問題有所下滑，但大部分被中型體量遊戲如《金剷剷之戰》、《穿越火線手遊》、《英雄聯盟手遊》等的強勢表現，以及23 年暑期發佈的《無畏契約》所抵消。展望未來，一方面《王者榮耀》、《和平精英》均於3 月恢復同比正增長，存量基本盤迴歸穩定；另一方面，儲備有《地下城與勇士：起源》（5 月上線）、《王者榮耀：星之破曉》（5 月測試）、《極品飛車：集結》（暑期上線）、《三角洲行動》（3 月測試）等多款重點產品。
社交網絡：優質內容驅動付費用戶數增長，小程序遊戲提供高景氣度、高質量收入。實現收入305 億元，YOY-2%，QOQ+8%。在音樂和視頻的帶動下，增值服務付費總人數YOY+12%至2.6 億，其中騰訊視頻發佈多部熱門自制電視劇和動畫，例如《繁花》、《獵冰》及《完美世界第四季》，帶動付費會員數同比增長8%至1.2 億。另一方面，本季度小程序遊戲流水YOY+30%。
廣告業務：微信生態體系流量表現驚豔，帶動收入超預期。實現收入265 億元，YOY+26%，QOQ-11%，超彭博一致預期，預計主要由視頻號、小程序、搜一搜三大廣告產品所貢獻。微信生態系統內流量進一步激活，視頻號、小程序用戶使用時長分別YOY+80%以上、20%以上，非遊戲類小程序日均使用次數YOY 增長雙位數。
金融科技與企業服務業務：支付有所承壓，GPM 歷史新高。本季度實現收入523 億元，YOY+7%，QOQ-4%，GPM 45.6%創歷史新高；其中，金融科技業務實現單個位數增長，主要源於居民消費需求降低、儲蓄意願強化導致的線下場景的支付業務收入增速放緩、提現收入下降（即有更多的資金留存在了微信支付系統內，形成了零錢和貨幣基金理財），進而帶動了理財收入的增長，但變現效率還是降低， 因此收入增速有所放緩。雲及企業服務業務實現YOY+10%以上增長，一方面由雲服務的穩健增長帶動，一方面受益於視頻號電商直播的高質量收入增量。
資本開支同環比大幅度增長，近17 個季度新高；混元大模型能力持續迭代，建議密切關注後續進展。1Q24 資本開支達到144 億元，YOY+226%，QOQ+91%，爲近25 個季度的第二高。另一方面，騰訊混元大模型通過持續迭代，目前整體性能已居國內第一梯隊，部分中文能力已追平GPT-4，且已經支持文生圖、文生視頻、文生3D 模型；此外，混元文生圖大模型已經宣佈對外開源，文生文大模型將會在三季度開源，應用程序版本“騰訊元寶”將於5 月30 日推出。建議投資者密切關注混元后續進展。
盈利預測及投資建議：考慮到本季度超預期的利潤釋放能力，我們略微上調24-26 年收入預測至6740/7331/7854 億元（原預測爲6700/7277/7814 億元），YOY+11%/9%/7%；上調NON-IFRS 口徑下歸母淨利潤預測至1992/2191/2364億元（原預測爲1827/1971/2114 億元），YOY+26%/10%/8%。我們給予公司2024年目標PE 20x，對應目標市值39845 億元，對應目標價464.84 港幣，維持“推薦”評級。（匯率爲0.91 人民幣/港元）
風險提示：產品上線進度不及預期；宏觀經濟波動；行業競爭加劇。