公司是服饰制造行业龙头，数十年来业务规模持续成长。申洲国际是亚洲最大的纵向一体化针织制造商，2023 年收入规模达250 亿元（同比-10%）/净利润达46亿元（同比基本持平）。1）公司定位于中高端服饰制造，面向全球下游市场，客户以海内外头部品牌商为主，其中运动类客户居多。2）2023 年末公司员工逾9万人，年产自用针织面料逾20 万、针织成衣约5 亿件，近年补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。

短期：基本面改善趋势清晰，订单快速增长，恢复工厂招工。1）订单：库存周期带动客户订单需求改善，2024Q1 服饰制造公司普遍在低基数下同比呈现良好的增长。作为服饰制造龙头，公司与行业趋势基本保持一致，我们判断2024 年以来公司出货同比快速增长，估计2024 年PUMA/Adidas 及国内品牌等核心客户订单有望健康快速增长、Nike 客户订单有望同比稳健有增。2）产能：我们估计2024Q1以来公司海外/国内基地产能利用率均基本达100%，有望带动后续毛利率逐步提升。我们跟踪判断公司春节后招工计划顺利推进，产能扩充+利用率同比提升有望带动公司2024 年产量同比增长10%~20%。

中长期：强化一体化、国际化产业链竞争优势，行业格局优化，龙头持续受益。

全球经济及贸易环境复杂多变，品牌商对于供应链快反能力的需求日益提升，横向国际化、纵向一体化的产业链仍是制造商的根本性竞争优势。1）公司较早布局海外产能，海外产能占比持续提升，2023 年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct。①国内产能主供中国+亚洲海外市场，未来中长期估计规模平稳，强化数字化建设；②海外规模持续扩张，未来贡献占比预计继续提升，夯实成本优势、匹配海外核心客户中长期需求。2）推进一体化产业链建设，凭借面料及产品研发、快反能力形成客户的深度绑定，例如与优衣库共同研发功能性面料Airism、与NIKE 共同研发TechFleece面料及产品系列。3）头部品牌商精简上游供应商是中长期趋势，驱动竞争格局优化，中长期公司所占核心客户Adidas、国内及细分赛道客户份额有望继续上行。

盈利预测：2024 年业绩快速增长确定性强。1）考虑2024 年以来行业及公司订单改善趋势清晰， 我们估计2024-2026 年公司营业收入有望达到289.2/328.4/366.8 亿元，同比分别增长15.8%/13.6%/11.7%。2）产能利用率同比改善，有望带动2024 年内公司毛利率逐步提升。3） 假设2024 年汇兑中性、净利息收入同比基本持平，我们综合预计2024-2026 年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5 亿元，同比分别增长23%/15%/13%。4）考虑2024 年公司收入及业绩快速增长确定性强，我们判断当前估值仍有上升空间。

投资建议：我们预计2024~2026 年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5 亿元，对应2024 年PE 为20 倍；我们认为公司对应合理PE 约为25 倍，对应空间为20%~25%，维持“买入”评级。

风险提示：大客户订单波动风险，新客户拓展不及预期风险；海外产能扩张不及预期风险；外汇波动风险。