我國新能源發展探路者，A+H 股兩地上市。公司爲我國首家A+H 兩地上市新能源平台，在我國風電發展歷史中，公司很大程度上承擔了探路者的角色，2009 年底登陸港交所，2022 年初發布資產重組實施情況報告書，吸收合併ST 平能登陸上交所，實現A+H 兩地上市。截至2023 年12 月底，公司控股裝機容量達到3559 萬千瓦，其中風電裝機2775 萬千瓦，光伏596 萬千瓦，火電187.5 萬千瓦。近年來公司裝機規模擴張較爲謹慎，2023 年新能源總裝機規模被三峽能源超過，目前位列上市公司第二位。
公司規劃“十四五”期間新增新能源裝機3000 萬千瓦（不包括集團注入部分），集團承諾三年內將存續風電資產注入公司。公司2021 年提出“十四五”期間新增新能源裝機3000 萬千瓦，但是受此前疫情以及光伏組件價格高企影響，公司新增裝機開發進度較爲謹慎。國家能源集團2022 年初與公司簽訂《避免同業競爭協議》，承諾將通過資產注入、組建合資公司、資產置換等方式，切實推進下屬其他風電資產合計2140.67萬千瓦注入龍源電力。未來完成注入後，公司裝機將在現有體量上大幅增長。注入承諾實際上是確認了公司在國家能源集團新能源戰略中的核心地位。
我們分析應收賬款是制約綠電公司估值擴張的核心因素（尤其是港股），期待存量帶補貼項目回款改善。公司乃至整個綠電板塊2022 年以來表現不甚理想，補貼款項回收滯後仍然是主要因素，尤其是更加重視現金流的港股市場。受補貼拖欠影響，公司近年來存量應收賬款規模快速增長（含應收款項融資），截至2023年12 月底達到357 億元。但是相比之下，公司應收款項回收情況好於同行，從公司歷年淨利潤與應收賬款增加值對比來看，公司2017 年之前基本不存在款項回收問題，2022 年回收情況亦大幅改善。
公司較好的補貼回收情況與公司項目較早有關，2018-2020 年機組佔比非常有限。從歷年新增風電裝機容量來看，公司絕大部分裝機投產於2017 年及之前，而2017 年之前我國可再生能源補貼基金缺口較小，加之當時搶裝現象不明顯，項目較爲規範，公司項目“確權”比例較高。而搶裝最明顯的2018-2020 年，公司受集團戰略等問題影響，新增裝機規模較少；2021 年後新增的項目均爲平價項目。由此可以推斷，公司現有項目中的“問題項目”比例非常有限，新一輪補貼資金到位有望成爲公司股價啓動的催化劑。
除應收賬款外，我們分析制約綠電股價的另一重要因素是市場對新項目收益率的擔憂，背後是新能源不穩定的劣勢過早暴露，電力系統消納壓力超預期。但是整體而言，我們站在分析當前時點，綠電板塊利空現實存在，但是反應較爲充分，利好正在逐步積累，行業長坡厚雪邏輯並未改變。新能源行業最大的底牌爲雙碳戰略的硬約束，目前國家態度依然堅定，長期需求量值得期待。我們認爲隨着時間消化，綠電投資終將回歸理性，在亂象整治/需求回升/產業鏈上游降價等多重利好下，在整個產業鏈中，運營端回報率有望向穩定類公用事業的收益率靠攏。相關政策性利好有望成爲公司趨勢性行情的催化劑。
盈利預測與估值：結合公司裝機規劃，我們預測2024-2026 年歸屬於母公司普通股東的淨利潤（扣除永續債利息）分別爲67.30、74.39、80.89 億元，當前股價對應PE 8、7、6 倍。與三峽能源、嘉澤新能、大唐新能源、中廣核新能源等公司對比，公司爲綠電板塊標杆性公司，股價走勢與整個行業的發展密切相關，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：現貨市場落地後的電價風險；棄風棄光率超預期；輔助服務分攤超預期。