本報告導讀：
高補貼高投入下，淨利潤仍實現超預期增長。商城變革見成效，3P 生態持續建設，加碼內容生態、扶持直播，有望打造新增長極。
摘要：
盈利預測及投資建議：我們小幅調整FY2024E/FY2025E/FY2026E 營業收入分別爲11,661/12,359/12,983 億元（人民幣，下同，前值爲11,671/12,369/12,513 億元)；FY2024E/FY2025E/FY2026E 經調整淨利潤分別爲378/403/449 億元(前值爲459/584/596 億元)。根據SOTP 估值法，給予港股（9618.HK）FY2024 目標價163 HKD，維持“增持”評級。
收入、利潤均超預期。FY24Q1 京東集團收入同比+7%至2,600 億元，高於預期的2583 億元。分類型看，商品收入/服務收入分別同比+7%/+9%；分業務看，京東零售/京東物流分別同比+7%/+15%。實現毛利率15.3%，高於預期的14.8%，判斷主要系供應鏈優化、高毛利的3P 生態持續發展。在持續補貼和扶持商家的情況下，仍實現Non-GAAP 淨利潤同比+17%至89 億元，高於預期的74 億元。
京東零售：主動變革取得成效，高補貼高投入下利潤超預期。FY24Q1京東零售收入同比+7%至2,268 億，主要系本季度活躍用戶數實現同比雙位數增長，用戶平均購頻、NPS 加速提升。帶電品/日用百貨品收入分別同比+5%/+9%，主要由商超品類大幅恢復推動，價格力戰略已見成效；平台及廣告服務收入同比+1%，3P 賣家生態仍在持續培育中，有望成爲後續增長引擎。在加大投入與春晚合作、百億補貼、下調包郵門檻等舉措下，京東零售仍實現經營利潤93 億，大幅高於預期的83億，反映運營效率大幅提升。持續投入內容生態建設，直播有望帶來新增量。京東投入10 億元現金及10 億流量加碼內容生態建設，劉強東AI 數字人直播期間訂單量破10 萬，憑藉優質內容生態有望卡位“618”大促直播，帶來新增量。
達達快送帶動物流收入高增。FY24Q1 達達快送收入同比高增57%，帶動京東物流收入同比+15%，高於預期的13%。
風險提示：消費力恢復不及預期；行業競爭加劇風險；3P 生態發展不及預期。