事項：
2023 年營收249.7 億元，同比-10.1%，歸母淨利潤45.6 億元，同比-0.1%；若剔除匯兌收益、利息收入和政府補貼影響，淨利潤爲37.1 億元，同比+11.3%。
其中，23H2 營收134.1 億元，同比-5.5%；歸母淨利潤24.3 億元，同比+10.7%。
評論：
去庫存壓力拖累業績，新品牌收入佔比提升。1）分品類；運動類產品收入180.3億元（同比-13.6%），主要系歐美市場需求疲軟疊加去庫存壓力，下半年同比下滑7%，環比上半年降幅（20%）明顯收窄；休閒類/內衣類/其他針織類產品收入爲56.7/10.7/2.0 億元，同比-1.4%/+30.2%/-41.6%（剔除口罩+0.4%）。2）分地區：國內/歐洲/美國/日本/其他市場收入爲71.2/50.3/38.8/36.8/52.6 億元，同比+0.7%/-19.1%/-20.4%/-6.4%/-7.6%。3）分品牌：Nike/Uniqlo/Adidas/Puma合計實現收入爲198.9 億元，同比-12.8%；國內品牌安踏、特步和李寧合計收入佔比超過11%，同比增長超過2pcts；新客戶Lululemon 也保持較快增長。
毛利率環比提升，所得稅率大幅改善2023 年公司毛利率同比+2.2pcts 至24.3%，主要系產能利用率回升+海外工廠產能釋放+去年同期存在疫情相關支出。全年來看，公司銷售/管理費用率分別-0.1/+0.5pcts 至0.7%/7.5%，匯兌損益1.5 億元（較同期減少8.5 億元），有效稅率受海外盈利佔比提升影響同比-4.5pcts 至8.8%。因此，公司2023 年實現歸母淨利率18.3%（+1.8pcts）。
營運能力持續改善，現金流表現良好。2023 年公司存貨/應收賬款週轉天數+11/+17 天至118/72 天，主要系Q4 訂單需求增加，公司增加了材料和在產品的儲備，存貨和應收賬款相應增加，但其仍處於合理範圍內；預計隨着2024年訂單需求回暖，各項指標將恢復正常。現金流方面，公司2023 年經營性現金淨流入52.3 億元，同比+12.9%；截至2023 年末，公司現金及現金等價物爲116.0 億元，較同期增加42.3 億元，現金流表現良好。
海外工廠貢獻提升，盈利能力逐步優化。海外工廠效率、規模和產量進一步提升，成衣產量佔比約53%（同比+7pcts），其中柬埔寨成衣產量佔比約 26%（同比+4pcts）。我們認爲，隨着公司海外工廠在輔料、印花、繡花等生產工序上的一體化配套，海外工廠短交期能力得到強化，盈利能力預計穩步上升。
投資建議：垂直一體化成衣龍頭，盈利修復彈性強。隨着公司下游訂單逐步恢復，產能利用率有望進一步提升，看好公司2024 年業績彈性。中長期看，公司加快海外產能佈局，垂直一體化優勢明顯，有望持續享受份額擴張紅利。考慮到下游客戶需求恢復不確定性，我們略調整公司盈利預測，預計2024-2026年歸母淨利潤分別爲53.4/61.4/70.5 億元（原24-25 年預測值爲59.8/76.1 億元），對應當前股價PE 分別爲21/18/16 倍。根據DCF 法估值給予目標價97港元，維持“強推”評級。
風險提示：客戶訂單波動風險；匯率波動風險；產能釋放不及預期等。