事项：

2023 年营收249.7 亿元，同比-10.1%，归母净利润45.6 亿元，同比-0.1%；若剔除汇兑收益、利息收入和政府补贴影响，净利润为37.1 亿元，同比+11.3%。

其中，23H2 营收134.1 亿元，同比-5.5%；归母净利润24.3 亿元，同比+10.7%。

评论：

去库存压力拖累业绩，新品牌收入占比提升。1）分品类；运动类产品收入180.3亿元（同比-13.6%），主要系欧美市场需求疲软叠加去库存压力，下半年同比下滑7%，环比上半年降幅（20%）明显收窄；休闲类/内衣类/其他针织类产品收入为56.7/10.7/2.0 亿元，同比-1.4%/+30.2%/-41.6%（剔除口罩+0.4%）。2）分地区：国内/欧洲/美国/日本/其他市场收入为71.2/50.3/38.8/36.8/52.6 亿元，同比+0.7%/-19.1%/-20.4%/-6.4%/-7.6%。3）分品牌：Nike/Uniqlo/Adidas/Puma合计实现收入为198.9 亿元，同比-12.8%；国内品牌安踏、特步和李宁合计收入占比超过11%，同比增长超过2pcts；新客户Lululemon 也保持较快增长。

毛利率环比提升，所得税率大幅改善2023 年公司毛利率同比+2.2pcts 至24.3%，主要系产能利用率回升+海外工厂产能释放+去年同期存在疫情相关支出。全年来看，公司销售/管理费用率分别-0.1/+0.5pcts 至0.7%/7.5%，汇兑损益1.5 亿元（较同期减少8.5 亿元），有效税率受海外盈利占比提升影响同比-4.5pcts 至8.8%。因此，公司2023 年实现归母净利率18.3%（+1.8pcts）。

营运能力持续改善，现金流表现良好。2023 年公司存货/应收账款周转天数+11/+17 天至118/72 天，主要系Q4 订单需求增加，公司增加了材料和在产品的储备，存货和应收账款相应增加，但其仍处于合理范围内；预计随着2024年订单需求回暖，各项指标将恢复正常。现金流方面，公司2023 年经营性现金净流入52.3 亿元，同比+12.9%；截至2023 年末，公司现金及现金等价物为116.0 亿元，较同期增加42.3 亿元，现金流表现良好。

海外工厂贡献提升，盈利能力逐步优化。海外工厂效率、规模和产量进一步提升，成衣产量占比约53%（同比+7pcts），其中柬埔寨成衣产量占比约 26%（同比+4pcts）。我们认为，随着公司海外工厂在辅料、印花、绣花等生产工序上的一体化配套，海外工厂短交期能力得到强化，盈利能力预计稳步上升。

投资建议：垂直一体化成衣龙头，盈利修复弹性强。随着公司下游订单逐步恢复，产能利用率有望进一步提升，看好公司2024 年业绩弹性。中长期看，公司加快海外产能布局，垂直一体化优势明显，有望持续享受份额扩张红利。考虑到下游客户需求恢复不确定性，我们略调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为53.4/61.4/70.5 亿元（原24-25 年预测值为59.8/76.1 亿元），对应当前股价PE 分别为21/18/16 倍。根据DCF 法估值给予目标价97港元，维持“强推”评级。

风险提示：客户订单波动风险；汇率波动风险；产能释放不及预期等。