2023 年安踏体育营收/归母净利润同比增长16.2%/35%至624/102.36 亿元，2024Q1 安踏/Fila/其他品牌流水同比增长中单位数/高单位数/25%~30%，库存健康。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，本次报告旨在对公司各品牌以及集团层面增长动力进行分析，强调公司投资价值。

安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长。2023 年安踏体育营收/经营利润同比增长9.3%/13.6%至303.06/67.3 亿元，2024Q1 尽管同期基数较高，安踏品牌Q1 流水仍有中单位数的稳健增长表现，库存也处于健康状态。我们认为当下的安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，叠加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增长，公司预计2023~2026 年安踏品牌流水CAGR 为10%~15%。

Fila：产品+渠道优化成果显著，进入高质量增长阶段。2023 年Fila 营收/经营溢利同比增长16.6%/61%至251/69.2 亿元，2024Q1Fila 流水增长高单位数，库销比4-5 之间，表现优异。我们判断目前Fila 已经从高速增长阶段转向高质量增长阶段，在之后的发展过程中Fila 将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长，公司预计2023~2026 年Fila 流水CAGR 为10%~15%。

其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长。2023 年其他品牌营收/经营利润同比增长57.7%/108%至69.5/18.9 亿元，自2020 年开始其他品牌分部贡献利润，后随着其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，经营溢利率提升明显。受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，长期店效提升驱动增长。

Amer Sports：2024 年成功上市，利润贡献值得期待。2023 年Amer Sports 营收同比增长23%至43.7 亿美元，公司持续经营净亏损为2.1 亿美元，2024 年合营公司上市后，资本结构的优化将大幅度减少财务费用，叠加公司自身经营表现的持续向好，长期有望给安踏体育带来正向业绩帮助。

平台化+事业部管理架构卓越，DTC 模式提升经营效率。公司已经建立起平台化+事业部的管理架构赋能多品牌增长，同时在长期的经营过程中公司管理团队拥有着卓越的进取精神，战略制定精准高效，另外受益于安踏DTC转型的推进，公司整体直营业务比例不断提升，一方面提升公司对于终端消费以及运营效率的洞察能力，另一方面加快公司决策落地的响应速度，提升公司整体经营效率。

投资建议：我们预计公司2024/2025/2026 年归母净利润为136/139.9/161.6 亿元，当前股价对应公司2024 年PE 为17 倍，若剔除2024 年公司获得的16 亿元一次性收益后，对应2024 年PE 为19 倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定，人民币汇率变动带来业绩波动。