事項：
公司發佈2023 年年度報告及2024 年一季報，23 年公司實現營收59.2 億元，同比-4.9%，歸母淨利潤2.7 億元，同比扭虧，扣非歸母淨利潤2.4 億元，同比扭虧。24Q1 公司實現營收8.2 億元，同比-25.7%，歸母淨利潤0.1 億元，同比+39.6%，扣非歸母淨利潤0.1 億元，同比+32.3%。
評論：
瓷磚銷量逆勢微增，經銷渠道加速開拓。房地產市場回落，下游需求收縮，瓷磚行業進入縮量競爭時代，行業整體開窯率延續22 年下降趨勢，23 年全國實現陶瓷磚產量67.3 億平方米，同比-8.0%。分產品看，23 年公司瓷質有釉磚/非瓷質有釉磚/陶瓷板、薄型陶瓷磚分別實現收入45.2/5.5/6.9 億元，同比+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率30.7%/19.8%/31.0%，同比+6.9/+4.6/+1.4pct。分渠道看，公司加快渠道下沉，大力發展裝企、新零售等渠道建設，積極與各大裝飾公司建立深度合作關係，經銷/戰略工程渠道分別實現收入38.3/20.9 億元，同比+6.2%/-20.2%，毛利率28.3%/31.7%，同比+6.5/+5.6pct；經銷渠道佔比達到64.6%。24Q1，高基數下公司收入承壓，但經銷渠道收入佔比進一步提升到71.2%，我們預計隨着公司全渠道營銷戰略推進，家裝和新零售渠道有望持續貢獻增量。
降本增效改善盈利，Q1 費用擾動拖累利潤。1）23 年，公司實現毛利率29.5%，同比+5.9pct，或主要系公司持續推動降本增效，提振盈利成果顯著，24 年公司佛山、清遠、藤縣、高安四個生產基地預計仍將以提質降耗、降本增效爲工作重點。費用端，公司實現銷售/管理/財務費用率6.4%/7.6%/1.5%，同比-1.9/+0.5/+0.3pct；綜合影響公司歸母淨利率+10.6pct 至4.5%。現金流方面，公司23 年實現經營現金流淨額9.3 億元，同比+55.1%。2）24Q1，公司實現毛利率26.5%，同比+2.0pct/環比-2.7pct，歸母淨利率同比微增0.6pct 至1.2%，或主要系管理費用率+3.0pct 至11.9%、
行業集中度或加速提升，積極挖掘新渠道增量。國家明確要求建築衛生陶瓷等領域原則上應在2025 年底前完成技術改造或淘汰退出，因此缺乏成本優勢和競爭力的中小企業或面臨加速出清。而公司是瓷磚行業龍頭，全渠道網絡佈局完善，持續挖掘家裝、新零售渠道增量；旗下“蒙娜麗莎瓷磚”“QD 瓷磚”“美爾奇”三個品牌定位清晰，錯位發展，有望逆勢實現份額提升。
投資建議：考慮到瓷磚行業短期內競爭仍然激烈，我們預計24-26 年歸母淨利潤分別爲4.24/4.68/5.66 億元（24-25 年原值爲6.74/8.10 億元），對應24-26 年PE 爲11/10/9X，參考相對估值法，給予24 年13 倍PE，給予目標價13.29 元，維持“推薦”評級。
風險提示：產能不達預期，工程業務大客戶依賴較重拖累賬期，政策趨嚴等。