公司近況
近期，我們組織了乖寶寵物線下調研，就公司近況、未來發展戰略等與管理層深入交流。我們認爲，寵物食品行業仍處量價齊升的黃金髮展期，公司作爲國貨寵物食品品牌龍頭，深度研究國內寵物體質特徵、洞察國內寵物主需求、順應國內渠道迭代，高效發揮強產品力優勢，品牌勢能有望持續強化。
評論
1、寵物食品消費量快於寵物數量增長，單寵消費升級，行業仍處量價齊升黃金期。我們認爲，1）數量：據白皮書數據，23 年我國貓/狗數量同比+6.8%/+1.1%，隨科學化、精細化養寵理念普及，專業寵糧滲透率有望持續提升，我國寵物食品消費量增速或快於寵物量增速。據歐睿，22 年中國/美國/日本寵物貓糧和狗糧滲透率分別爲34%/90%/94%及19%/76%/92%。
2）單價：寵物主糧爲高頻、剛需、高粘性產品，我們測算23 年我國單寵寵糧消費僅爲1202 元/只，占城鎮人均可支配收入之比僅爲2.3%，寵主對寵糧價格敏感度有限，在“擬人化”趨勢下，消費升級或延續。
2、自主品牌高速增長，品牌產品矩陣向高端化、貓經濟升級，業績有望快速釋放。我們認爲，1）品牌增長：公司自主品牌線上超額成長，根據久謙及飛瓜數據，24 年4 月公司旗下麥富迪/弗列加特線上全渠道銷售額（天貓+京東+抖音）分別同比+20.8%/+208.1%，公司整體線上同比+37.2%。24年1-4 月公司整體線上銷售額同比+32.4%；2）結構優化：公司弗列加特、BARF等高客單價、高盈利能力大單品系列快速上量，支撐品牌調性不斷提升、業績快速釋放，我們測算24 年4 月線上弗列加特佔比達到20%，且高粘性、高毛利的主糧產品佔比超60%，貓類產品佔比超50%；3）原材料、匯率順風：據iFinD，白羽肉雞24 年初至5 月中旬均價同比-20%，美元兌人民幣匯率由24 年初的7.1320 貶值至5 月中旬的7.2195。
3、我們看好國貨寵物食品龍頭品牌勢能不斷強化、引領行業格局優化的廣闊發展前景。我們認爲，1）行業格局：據歐睿，23 年中國/美國/日本寵物食品企業CR5 分別爲24.5%/64.6%/67.1%，行業龍頭市佔率分別爲11.2%/20.3%/27.5%，我國寵物食品競爭格局仍有較大優化空間，乖寶作爲寵食龍頭成長空間廣闊；2）超額成長：產品端，公司長期研發積澱、深諳國內寵物特徵；品牌端，自建線上營銷團隊、洞察國內寵物主需求；渠道端，歷經線上化浪潮、把握電商渠道從貨架電商向內容電商迭代，構築稀缺壁壘，隨品牌勢能強化、募投產能釋放，有望引領我國寵物食品格局不斷優化。
盈利預測與估值
維持盈利預測不變，當前股價對應24/25 年44/34 倍P/E。基於品牌勢能強化上調目標價10%至69 元，對應24/25 年50/40 倍P/E，16%上行空間。
風險
國內市場競爭加劇；原材料價格及匯率波動；貿易摩擦及海外經營風險。