24Q1 公司營業收入 67.7 億（yoy- 3.4%，qoq-1.8%）。24Q2 我們預期收入達73.8 億（yoy+1.3%，qoq+9.1%）。24Q1 公司毛利率40.9%（yoy+7.9pp，qoq+2.6pp），主要系音樂訂閱和廣告服務收入強勁增長，以及原創內容逐漸增加。
Q1 銷售費用1.9 億人民幣(yoy-12%, qoq-26.7%)，同比系社交娛樂推廣費用下降，但部分被內容推廣開支的增加所抵消。Q1 一般行政開支9.5 億人民幣(yoy-6.7%,qoq-6.1%)，主要系人員開支減少。Q1 歸母淨利潤14 億(yoy+23.9%,qoq+8.9%)；Q1 經調整歸母淨利潤17 億人民幣(yoy+20.8%, qoq+8.2%)。
24Q1 在線音樂服務：50.1 億（yoy+43.0%, qoq-0.3%），主要系用戶對更有吸引力的會員權益、互動的產品功能和豐富的音樂內容的付費意願上升，從而使得會員收入提升，且廣告主更加青睞公司多元化的產品組合和創新的廣告形式，廣告收入增加。我們預期Q2 收入56.7 億（yoy+33.5%，qoq+13.3%），我們預期24 年收入爲225 億（yoy+30%）。Q1MAU 5.8 億(yoy-2.4%, qoq+0.4%)； MPU 1.1 億(yoy+20.2%, qoq+6.4%)，會員新增創歷史新高；ARPPU 10.6 元/月(yoy+15.8%,qoq-0.5%）。我們預期Q2 公司ARPPU 持續提升，音樂付費會員新增達350 萬。
24 全年我們預期會員收入達153 億，同比增長26.7%。
24Q1 社交娛樂服務：17.6 億（yoy-49.7%, qoq-5.9%）。主要系調整了部分直播互動功能並實施了更嚴格的合規程序，以及來自其他平台的競爭所致。我們預期Q2收入爲17.1 億（yoy-43.7%，qoq-2.8%），同比主要系23H1 社交娛樂業務仍爲高基數。Q1MAU 1.0 億(yoy-29%, qoq-6.7%)； MPU 0.1 億(yoy+12.7%, qoq+0%)；ARPPU 73.4 元/月(yoy-55.4%, qoq-5.9%)。
隨着在線音樂付費、ARPU 雙增，公司音樂會員付費收入在整體結構比重持續提高，利潤率端有望持續優化。我們預計 24-26 年公司淨利潤分別爲 66/80/94 億元(24-25 年原預測值爲57/69 億元，因上調會員付費用戶數及毛利率上調盈利預測)。參照可比公司，給予24 年29 倍P/E，目標價61.53 港幣(55.97 人民幣)，維持“買入”評級。
風險提示
抖音音樂平台上線帶來的格局洗牌風險；直播監管風險；直播行業內部競爭加劇風險