三棵樹：投入型公司 ，長期主義者
三棵樹是消費建材高成長性公司的代表之一。三棵樹主營牆面塗料，配套發展膠粘劑、基輔材、防水材料、保溫板、科創板等，牆面塗料收入佔比約60%。公司2023 年收入規模約125 億元，2013-2023 年收入複合增速約29%，且近五年收入增長延續，2018-2023 年收入複合增速約28%，即使2023 年收入也在逆勢增長。公司過去持續高投入和高產出，在長達十年的時間實現正反饋，但近三年投入和產出背離，提升盈利能力爲當前重要任務。
資本開支前置：產能高增長是三棵樹市場擴張的基石，2023 年底公司建築塗料、防水卷材產能將達到460 萬噸、2.78 億平米，有望支撐的收入體量超270 億元，當前平均產能利用率不到40%，此外還有膠粘劑、基輔材、保溫板、科創板等其他業務，進一步奠定收入基石。隨着公司資本開支放緩，收入恢復增長，預計公司資產負債率、財務費率、運輸費率均有望改善。
費用投入較多：塗料產品特徵爲生產端的輕資產、銷售端的服務屬性，工程和零售渠道的鋪設均要依靠銷售人員開拓。公司銷售人員2017-2021 年複合增速達到43%，假設從投入到合理產出需要2 年，而收入2019-2023 年複合增速約20%，因此前期銷售人員高增長尚未充分體現在收入端，人均產出提升空間較大。整體費率呈現下降趨勢，但銷售費率仍有明顯下降空間。
已行至收穫期。全球塗料龍頭毛利率表現較優，長期毛利率中樞在40%左右，在日本地產下行週期時SKK 和日塗控股毛利率曾降至30-35%，PPG 剝離玻璃玻纖聚焦塗料業務後毛利率中樞提升。立邦中國過去營業利潤率中樞水平爲15%，2023 年盈利能力顯著恢復，2021-2023年分別爲9.1%、7.4%、12.5%。三棵樹跟隨立邦，逆勢提升淨利率，略有成效但差距仍較大。
投入讓三棵樹長成什麼樣的公司？
行業格局：三棵樹強勢崛起。塗料行業集中度較低，零售市場更爲集中。中國建築塗料市場格局相對分散，總銷售額CR5 約30%，零售市場銷售額CR5 約50%，顯著高於建築塗料工程市場的集中度。過去十年三棵樹收入增長明顯領先於同行，在塗料行業的市佔率顯著提升，已成爲建築塗料市場的第二名（市佔率約8%），零售市場的第二名（市佔率約9%）。
核心競爭力：品牌力逐步提升。三棵樹零售業務收入2013 年以來複合增速約22%，2018 年以來複合增速約31%，長期保持穩健增長且近幾年增長中樞提升。三棵樹憑藉對塗料消費屬性的深刻理解，近幾年的營銷投入、產品創新（尤其是藝術漆）、渠道佈局（向上進軍一二線城市，向下佈局美麗鄉村）初見成效。從零售產品定價看，結構日趨完善，站穩第一梯隊。可以看到，三棵樹家裝牆面漆長期的均價和毛利率高於其他內資品牌，體現了其差異化的品牌定位。
核心競爭力：全渠道佈局完善。一方面零售渠道日趨成熟，體現爲下沉渠道（美麗鄉村事業部快速發展）+品類延伸（基輔材和防水塗料的配套率快速提升）。另一方面工程業務積極轉型，經銷渠道快速完善。三棵樹工程渠道收入2018 年以來複合增速約31%，工程經銷渠道已經成爲公司核心驅動，過去幾年公司大力開拓工程經銷商，渠道客戶數量複合增速接近50%。預計公司2024-2025 年歸屬淨利潤爲10、14 億元，對應估值爲22、16 倍，具備彈性的優質龍頭。
風險提示
1、地產行業復甦不及預期；2、原材料價格大幅波動；3、應收賬款回收風險；4、盈利預測不成立或不及預期的風險。