投資要點：詳細解答教培龍頭涅槃重生以來市場關注的全方位問題。
行業政策和監管執行有何變化？2021 年7 月雙減政策發佈以來，減輕學生負擔的理念不變。執行層面逐漸規範，涉及資金管制、培訓內容備案與監督、廣告宣傳、營業時間、價格指導及資金監管等多個方面的管制。
從政策落地以來執行層面的跟蹤和觀察看，針對違規機構的處罰與合規牌照的新增並存，進一步印證雙減不是禁止而是引導行業走向規範化發展。
雙減後的創新模式如何支撐業績復甦？1）素質教育教學內容附加應用場景，需求端看，由於注重“授人以漁”的底層能力培養，對校內成績有促進作用；供給端看，優質課程供給稀缺，且業務轉型以來課程內容和教學模式已獲得學生和家長認可；性價比層面，大型機構由於總部教研能力及規模效應強，教學和服務質量、快速迭代、課程定價相對個人工作室具有優勢。2）租賃式學習機順應居家學習期間線上教育習慣的延續性，產品內容積累新東方多年教學經驗，提供老師答疑和麪向家長的學情報告、學習機和託管服務結合的學習模式解決方案，在監督層面提供多元化服務。
如何看待各教育業務市場空間？1）需求持續疊加優質供給稀缺，頭部機構課程轉型效果獲得認可，非學科培訓產品需求依然強勁，預計參培率和客單價的提升共同推升素質教育市場至2025 年擴容至9519 億元。2）公共衛生事件後留學吸引力回升，預計留學培訓市場2023-2025 年CAGR 有望達到13%。3）普本錄取率下降，高考繼續保持激烈態勢，新增供給相對受限，預計2023-2025 年高中培訓市場CAGR 爲7%。4）考研真實報錄比接近6，預計參培率提升帶動考研培訓市場2023-2025 年CAGR 達到10%。
行業經營環境和競爭有何變化？供需結構優化，龍頭運營效率較雙減前有所優化，新東方網點數僅恢復至高峰期55%的前提下，FY24Q3 單季度營收已超越雙減前同期達到86 億人民幣/12 億美元，毛利率接近雙減前同期。經營優化主要來自提價、多品類、粘性增強帶來單用戶LTV 提升，禁止廣告帶來獲客成本降低，薪酬及租金優化帶來運營成本及費用下降。
海外有無行業發展歷史對標？由於韓國人口趨勢和教育資源激烈程度與中國類似，以韓國爲例復盤校外培訓監管政策變化，從嚴格禁止到精準管理，最終指向公平和質量提升，思路與我國雙減政策的目標異曲同工；適齡人口下降但市場規模提升，由參培率提升以及人均支出增長共同拉動。
盈利預測與投資建議：預計公司FY2024 - FY2026 營收爲43/ 57/ 71 億美元，Non-GAAP 經營利潤爲5.19/ 7.22/ 9.62 億美元，GAAP 歸母淨利潤爲3.82/ 6.14/ 8.27 億美元。分部估值法：1）預計FY2025 新教育業務Non-GAAP 經營利潤60.8 億港元，參考可比公司給予20 倍目標PE，對應市值1214 億港元；2）截止2024 年5 月15 日東方甄選市值190 億港元，按新東方持股比例54.89%對應市值104 億港元；3）最新財季末淨現金372億港元，給予0.9 倍PB，對應市值335 億港元。綜上，給予新東方FY2025合計目標市值1652 億港元，目標價100 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：監管政策再度趨嚴，宏觀經濟影響培訓需求，機構擴張速度不及預期，行業競爭加劇。