短期核心电商加大投入换取增长，加强重视股东回报，维持“买入”评级短期加大投入以增长为第一目标，利润率承压，我们下调FY2025-2026 年调整后净利润预测至1548/1707 亿元 (前值1767/1999 亿元)，新增FY2027 调整后净利润预测1891 亿元，FY2025-2027 年对应同比增速-1.7%/10.2%/10.8%，对应摊薄后EPS 为 8.3/9.3/10.6 元，当前股价82.65HKD 对应9.2/8.2/7.2 倍PE。未来国内电商随用户数及交易频次提升货币化率有望重新提升、国际电商保持高速增长、阿里云面向AI 时代布局调整有望重回双位数同比增长，公司加强重视股东回报，后续双重上市后有望纳入港股通驱动流动性环境改善，维持“买入”评级。

FY2024Q4 利润低于预期，国际商业加大投入，菜鸟撤回上市申请FY2024Q4 收入同比增长7%；non-GAAP 净利润同比下滑11%。分业务看，（1）淘天集团：收入同比增长4%，线上GMV 及订单量同比双位数增长，客户管理收入同比增长5%。经调整EBITA 率同比下降2.1pct，源于价格力竞争及基础设施持续投入。（2）国际商业集团：收入同比增长45%，Choice 全托管模式下订单持续高速增长，加大投入差异化服务导致亏损扩大，经调整EBITA 率-14.9%，同比下降2.6pct。（3）菜鸟集团：跨境物流驱动增长，收入同比增长30%，经调整EBITA 率-5.5%，同比下滑1.9pct 主要源于撤回IPO 授予员工激励。（4）云智能集团：收入同比增长3%，核心公有云产品收入双位数同比增长，AI 产品三位数同比加速增长，经调整EBITA 率5.6%，同比提升4pct。

短期电商加大投入增长优先，2024 年8 月有望完成中国香港双重主要上市（1）集团最高优先级目标为电商及云计算重拾增长，短期加大投入换取增长，预计FY2025H2 推出新商业化产品提升货币化率；（2）FY2024 已计划向股东返还165 亿美元（约为当前市值的8%），其中现金股息约40 亿美元，回购金额125亿美元，流通股减少5.1%。2024 年8 月有望完成中国香港双重主要上市。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济不及预期、组织调整不及预期、监管变动。