高空作业设备的市场空间主要分成增量空间与存量空间。风机大型化会使得升降机、大载荷升降机等效率更高的设备渗透率也会进一步提升，同时塔筒高度的增加也会提升相应产品的价格。除了新增市场外，公司风电领域收入存量市场也达到40%。我们预计目前的存量风机数量约为50 万台左右，对应可改造风机数量约为25 万台，假定滚动5 年存量改造完成，则对应每年存量市场的空间约为30 亿元。综合来看，2024 年包含升降设备在内的风电高空作业设备总市场容量大约为106.3 亿元。深耕高空安全作業設備，拓展非風電領域方向
中際聯合成立於2005 年，於2021 年完成上市，是國內領先的高空安全作業設備及服務解決方案提供商，主要產品包括高空安全升降設備和高空安全防護設備。公司產品主要用於風力發電行業，2023 年風電行業營收佔比高達98.02%，主要包括塔筒升降機、免爬器、助爬器等專用高空安全作業設備和爬梯、救生緩降器、滑軌和防墜落系統等高空安全防護設備，同時還陸續推出大載荷升降機、齒輪齒條升降機等新產品。此外，公司正持續推進非風電領域產品的開發，如工業及建築升降設備、安全防護用品和應急救援產品等。
核心看點一：行業空間廣闊，增量存量雙輪驅動，產品價值量持續提升
高空作業設備的市場空間主要分成增量空間與存量空間。風機大型化會使得升降機、大載荷升降機等效率更高的設備滲透率也會進一步提升，同時塔筒高度的增加也會提升相應產品的價格。除了新增市場外，公司風電領域收入存量市場也達到40%。我們預計目前的存量風機數量約爲50 萬臺左右，對應可改造風機數量約爲25 萬臺，假定滾動5 年存量改造完成，則對應每年存量市場的空間約爲30 億元。綜合來看，2024 年包含升降設備在內的風電高空作業設備總市場容量大約爲106.3 億元。
核心看點二：龍頭地位穩固，市場壁壘深厚
公司主要產品在國內風力發電行業的市場佔有率約70%。升降機產品在歐洲風力發電行業市場佔有率約30%，免爬器在北美和亞太市場佔有率接近100%，是全球升降設備龍頭。公司所生產的產品大多數都需要通過相關機構的認證並取得相關的資質證書，以符合客戶的准入要求。此外風機制造商對於供應商的要求較高、資質審核時間較長，成爲合格供應商後一般不會輕易更換；風力發電類企業由於涉及其自身生產安全，對於產品質量通常要求較高。公司的龍頭地位較爲穩固。
核心看點三：降本控費帶動盈利能力提升，期間費用有望快速下降
公司近年持續加大新業務的拓展，在營銷、研發、管理等方面的投入持續增加，同時提升了人員薪酬，期間費用率從2020 年的20.0%增長到2023 年的27.9%。目前公司已經開始通過持續的技術改進和降本控費來降低成本。2024Q1 公司期間費用率降至22.5%，預計公司有望在未來恢復到以往的淨利潤率水平。
盈利預測
我們看好公司在風力發電行業高空作業設備中的龍頭地位，未來公司在風電增量與存量市場廣闊，公司產品滲透率提升與新產品迭代帶動單機價值量持續提升，預測公司2024-2026 年收入分別爲15.25、19.72、24.91 億元，EPS 分別爲1.95、2.58、3.33 元，當前股價對應PE 分別爲23.8、18.0、13.9 倍，維持“買入”投資評級。
風險提示
風電新增裝機不及預期，國際市場拓展不及預期，非風電領域拓展不及預期，大盤系統性風險等。