事件描述

公司发布2023 年年报和2024 年一季报：2023 年公司实现营业收入781.12 亿元，同比增长13.43%；实现归母净利润272.39 亿元，同比增长14.81%。2024 年一季度公司实现营业收入156.41 亿元，同比增长1.58%；实现归母净利润39.67 亿元，同比增长9.80%。

事件评论

电量延续修复，全年业绩实现平稳增长。2023 年，长江上游乌东德水库来水总量约1029.08 亿立方米，较上年同期偏枯5.46%；三峡水库来水总量约3428.46 亿立方米，较上年同期偏丰0.71%。虽然来水并不算好，但由于去年同期白鹤滩电站未完全建成投产，因此公司2023 年总发电量约2762.63 亿千瓦时，较上年同期增加5.34%。公司市场化电量占比达到37.76%，同比增长3.8 个百分点。由于白鹤滩电站电价高于公司其他电站，因此公司2023 年全年实现营业收入781.12 亿元，同比增长13.43%，优于电量增速，公司毛利率为57.83%，同比增长0.7pct。此外，在参股公司稳健经营的拉动下，公司投资收益达到47.50 亿元，同比增长3.26%。减利因素方面，由于公司收购乌白电站大量举债，因此公司财务费用达到125.56 亿元，同比增长31.05%，研发费用也达到7.89 亿元，同比大幅增长779.95%，在一定程度上限制了业绩增速。整体来看，主业修复依然表现强势，全年业绩达到272.39 亿元，同比增长14.81%。公司拟每10 股派发现金股利8.20元（含税），分红率达到73.66%，分红水平表现平稳。

来水偏枯限制水电出力，降本增收业绩优于预期。2024 年一季度，长江上游乌东德水库来水总量约148.49 亿立方米，较上年同期偏枯7.71%；三峡水库来水总量约497.67 亿立方米，较上年同期偏枯4.14%。受偏枯来水影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约527.47 亿千瓦时，较上年同期减少5.13%。虽然电量表现承压，但或由于公司所属部分电站电价机制于去年得到明确，在确认时间节奏的影响下今年电价或有所提升，同时公司枯水期留四川及云南电量的电价预计也将随着两省枯期电价的同比提升而增长，得益于此公司一季度实现营业收入156.41 亿元，同比增长1.58%。成本方面，由于乌白电站从去年年初开始大量固定资产陆续转固，因此公司一季度营业成本达到81.12 亿元，同比增长4.31%，从而使得公司毛利润为75.29 亿元，同比减少1.20%。但公司持续优化债务结构，一季度财务费用为28.51 亿元，同比减少9.40%，而且在参股公司经营业绩显著修复拉动下，一季度投资收益达到9 亿元，同比增长55.73%。在加大降本以及投资收益大幅增长拉动下，公司一季度实现归母净利润39.67 亿元，同比增长9.80%，在来水承压的背景下，稳健业绩彰显公司优异的投资价值。

投资建议：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2024-2026 年对应EPS 分别为1.34 元、1.37 元和1.46 元，对应PE 分别为19.08 倍、18.57 倍和17.45倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1、电价波动风险；

2、来水不及预期风险。