线下精细化管理下坪效环比提升双位数，数位化转型下全渠道稳健增长。1）坪效双位数增长。一季度公司直营店净关店42 家至3481 家，其中店铺面积超过300 平米的店铺数占比同比提升2 百分点至21%，较2023 年末持平；总销售面积同比下降中单位数，但平均店铺面积同比增长中单位数，与2023年底比持平；平均门店的月单产、坪效同比下降中至高单位数，环比提升双位数；同店销售同比-16.5%，主要受客流下降近35-40%影响。2）全渠道稳健增长：全渠道保持稳健增长，部分抵消线下客流波动影响，全渠道整体同比+3%，占总营收的26%，同比提升2 个百分点。其中，泛微店生态圈作为私域流量渠道日益重要，主要涵盖微店、抖音直播带货和商场会员平台，一季度泛微店由于控制折扣引流，同比-18%；同时公司策略性提升公域渠道销售（主要包括第三方平台天猫、京东唯品会等），同比+23%。3）近期表现：第一季度收入下滑7.5%，毛利率基本持平。2024 年第一季度受線下客流疲軟影響，收入同比-7.5%至54.0 億元；歸母淨利潤同比-20.9%至1.7 億元。
毛利率同比下降0.3 個百分點至33.2%，負面因素主要因渠道結構變化，毛利率較低的加盟渠道佔比提升,但另一方面直營店折扣同比改善低單位數，一定程度抵消渠道組合對毛利率的不利因素影響。基於費用管控得當，精簡低效門店，僱員成本和租金開支下降，總人數同比下降14%，銷售、管理費用率分別同比持平和+0.2 百分點，歸母淨利率僅下滑0.6 百分點。
庫存明顯下降，週轉率提升，現金水平提升。基於與品牌合作伙伴高效存貨共享的全渠道樞紐計劃等，公司有效提升庫存管理效率，2024 年一季度末存貨週轉天數119 天，同比減少17 天，庫存水平同比下降16.9%，老舊庫存佔比低於9%。基於營運資金週轉效益提升、負債水平下降，現金流入5.4 億元，自有現金流3.8 億元，期末現金較期初增長6.7%至30.7 億元。
線下精細化管理下坪效環比提升雙位數，數位化轉型下全渠道穩健增長。1）坪效雙位數增長。一季度公司直營店淨關店42 家至3481 家，其中店鋪面積超過300 平米的店鋪數佔比同比提升2 百分點至21%，較2023 年末持平；總銷售面積同比下降中單位數，但平均店鋪面積同比增長中單位數，與2023年底比持平；平均門店的月單產、坪效同比下降中至高單位數，環比提升雙位數；同店銷售同比-16.5%，主要受客流下降近35-40%影響。2）全渠道穩健增長：全渠道保持穩健增長，部分抵消線下客流波動影響，全渠道整體同比+3%，佔總營收的26%，同比提升2 個百分點。其中，泛微店生態圈作爲私域流量渠道日益重要，主要涵蓋微店、抖音直播帶貨和商場會員平台，一季度泛微店由於控制折扣引流，同比-18%；同時公司策略性提升公域渠道銷售（主要包括第三方平台天貓、京東唯品會等），同比+23%。3）近期表現：
4 月經營收益淨額16.2 億元，同比-12.3%；1-4 月累計同比下降8.6%。
風險提示：消費復甦不及預期；供應鏈物流受阻；渠道優化改革不及預期。
投資建議：看好短期盈利改善，及中長期增長動能持續性。2024 年一季度銷售收入受大環境影響增速下滑，主要受渠道結構變化負面影響、但同時折扣率改善使得毛利率基本保持穩定；經營質量良好，坪效環比持續提升、全渠道穩健增長，庫存週轉、營運資金週轉效益提升，現金水平上升。展望未來三年，盈利能力持續向好。我們維持盈利預測，預計2024~2026 年淨利潤爲5.8/7.3/8.9 億元，同比+19%/25%/22%，維持0.77~0.88 港元的合理估值區間，對應2024 年6-7x PE，維持“買入”評級。
