核心觀點
公司24Q1 博彩業務整體修復度保持穩定，核心物業澳門銀河貴賓業務、中場業務、角子機收益同比2019 恢復度均環比提升。
公司財務狀況及淨現金持續優質。新物業建設和存量物業改造持續推進，嘉佩樂預計2025 年中開業，四期目標2027 年竣工，存量物業升級工程推進。未來持續受益澳門入境遊優化政策、基礎設施及配套的完善以及公司綜合度假協同能力的提升。
事件
公司發佈2024 年一季度經營情況，24Q1 淨收益106 億港元，同比+50%，經調整EBITDA 爲28 億港元，同比+49%。
簡評
博彩業務修復整體穩健，資產負債狀況持續向好公司24Q1 博彩淨收益、淨收益總額、經調整EBITDA 均達到2023年以來的新高。從博彩數據看，博彩收益總額96.27 億港元，約恢復至2019 同期的62.6%，環比23Q4 恢復度-1.4pct。貴賓業務博彩收益12.99 億港元，約恢復至2019 同期的17.5%，環比23Q4恢復度+3.4pct。中場業務博彩收益77.28 億港元，約恢復至2019同期的105.2%，環比23Q4 恢復度-1.6pct。整體來看博彩收益總額恢復度保持環比基本穩定，貴賓業務和角子機業務恢復度環比有所提升。24Q1 經調整EBITDA 爲28.35 億港元，較2019 同期恢復度爲71.2%，環比23Q4+1.9cpt，EBITDA margin 環比保持穩定，總體數據端和盈利能力表現穩健；分物業看，澳門銀河仍維持強勢向好，淨收益總額、經調整EBITDA、貴賓業務博彩收益、中場業務博彩收益較2019 同期恢復度均環比23Q4 提升，展現恢復韌性。其中貴賓業務博彩收益12.43 億港元，恢復至2019 同期的23.7%，環比23Q4 爲+4.6pct。中場業務收益64.06 億港元，恢復至2019 同期的126.4%，較23Q4 恢復程度+0.6pct。澳門銀河博彩收益總額恢復度整體保持穩定；澳門星際24Q1 淨博彩收益恢復度略有下滑；截至2024Q1 末，公司持有現金及流動投資264億港元，淨現金約250 億港元，保持健康優質財務狀況。
新物業建設及培育進展良好，推進運營優化和升級公司宣佈澳門銀河嘉佩樂將於2025 年中開業，提升核心物業承 載力及體驗。三期項目落地後，持續提升銀河國際會議中心、銀河綜藝館、萊福士及安達仕酒店的業務。
同時繼續推進第四期建設，項目將聚焦非博彩業務，主要針對會議、獎勵旅遊、MICE、娛樂和家庭旅客，第四期發展面積約60 萬平方米，目標於2027 年竣工，按市場需求調整發展時間表，待主要物業陸續落地培育後預計結合博彩和非博彩業務發展，具備較大潛力；公司積極進行存量物業的改造和優化升級，包括澳門銀河的博彩業務佈局，以及澳門星際酒店正評估一系列升級工程，包括主博彩樓層、酒店大堂的抵達體驗以及增加餐飲選擇，同時年內積極推進智能桌和系統的投入鋪設；公司也將持續受益澳門入境旅客增長、入境便利政策提升、基礎設施及配套完善等，近期國家移民管理局發佈擴大自由行計劃，新增10 個城市，令自由行適用城市增至59 個。此外多項便利政策實施，包括20 個內地城市居民可全程線上辦理更新或補發旅行證件，參加琴澳旅遊團的內地旅客可獲7 天內多次出入境的旅遊簽證等；澳門入境基礎設施及配套逐步完善，金海大道大橋和珠海城際鐵路第二期於2 月正式通車，從珠海機場到橫琴僅需15 分鐘，珠海機場2 號航站樓今年完工後旅客吞吐量將達到2750 萬人次。在特區政府鼓勵下，公司已在東京和首爾開設海外辦事處，並將在曼谷開設另一海外辦事處，預計利好國際客流的引流，持續受益澳門競爭環境企穩、客流增長及配套完善。
投資建議：預計2024~2026 年實現歸母淨利潤109.31 億港元、128.78 億港元、141.01 億港元，當前股價對應PE 分別爲14X、12X、11X，對應EV/EBITDA 分別爲12X、11X、10X，維持“增持”評級。
風險分析
1、若內地赴澳門客流的修復不及預期，則可能出現客流整體修復不及預期，且博彩桌利用率不高的情況，從而影響收入端修復，並且部分剛性成本的佔比擴大，帶來較大的業績壓力；2、未來若澳門博彩VIP 業務收縮幅度較大，且自營VIP 和中場業務難以提供充足的客流以彌補，則會導致較疫情前的博彩毛收入較難修復，新博彩法對博彩桌數量上限有所規定，若博彩業呈現較明顯的存量趨勢，則可能帶來收入端壓力；3、各牌照承諾未來10 年投資金額，主要聚焦非博彩和外國客人引流，若投資較難取得較好的回報率，則可能造成盈利能力壓力；4、若消費者認爲博彩業可選消費屬性較強，承載力有限，則可能一定程度影響消費選擇；5、新物業建設和存量物業改造不及預期等。