國家能源集團核心電力平台，火水風光協同發展。公司爲國家能源集團旗下綜合性能源平台，國家能源集團由原神華集團（國內最大的煤炭企業）以及原國電集團（五大發電集團之一）於2017 年重整而來，擁有煤電一體化背景。公司作爲集團旗下核心電力上市平台，明確打造集團公司“常規電力能源轉型排頭兵，新能源發展主力軍，世界一流企業建設引領者”，火水風光協同發展。截至2023 年底，公司擁有控股裝機10564 萬千瓦，其中火電、水電、風電、光伏分別爲7279、1495、929、860 萬千瓦。
整體來看，我們分析公司最核心的優勢是多板塊業績互補，提供業績更高的穩定性，尤其是大渡河水電的現金流價值和準煤電一體化帶來的成本優勢，賦予公司更強的抗風險能力，使公司業績更加“去週期”化。
水電：大渡河價值亟待重估，量價齊升成爲催化劑。從權益裝機口徑來看，公司實際上是我國第五大水電上市公司，擁有大渡河流域2/3 開發權，同時也是我國少有的裝機尚有增長的水電公司，我們認爲當前股價中並未完全體現水電的高估值。截至2023 年底，公司擁有控股在運水電裝機1495 萬千瓦，權益裝機口徑僅次於長江電力、華能水電、國投電力和川投能源。
其中國能大渡河（持股80%）擁有控股裝機1174 萬千瓦，佔公司水電總裝機79%。當前國能大渡河淨利潤水平20 億元量級，我們預計2027 年在來水改善、龍頭水庫電站增發效益雙重作用下，國能大渡河盈利能力擁有較大上浮空間。長期來看，我們分析市場對水電資產的絕對低協方差屬性並未充分認知，估值重估尚未結束。整個水電板塊具備長期配置價值。
火電：準煤電聯營帶來獨特優勢，容量電價有望帶來估值提升。公司火電機組幾乎全部爲煤電，2019 年與中國神華重組的資產佔公司煤電機組比例超過70%，具備煤電聯營屬性，煤價成本相對穩定，系公司煤電最主要的特點。此外，公司機組主要集中在華東等電力緊張地區，高參數大機組佔比行業領先，亦提供公司相對優勢。容量電價改變煤電商業模式，對公司構成實質性利好，雖然在當前補償力度下，電量電價仍然是決定煤電公司盈利的根本性因素，但是政策指引2026 年後補償比例持續提升，有助於煤電業績趨於穩定，還原公用事業屬性，帶來煤電估值重構。
新能源：十四五35GW 高規格目標，精選項目，多能互補高質量發展。雙碳戰略下各電力集團綠電轉型加速，公司作爲集團旗下核心電力平台，規劃十四五新增35GW 新能源目標。儘管當前新能源行業存在消納、電價等困境，但隨着綠電政策的加速出臺，新能源行業或迎來曙光。公司作爲國家能源集團旗下新能源發展主力軍，有望率先受益於行業政策邊際變化。
盈利預測與估值：結合當前電力市場環境、煤炭供需情況、公司十四五戰略規劃以及在建項目，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲75、80、96 億元，當前股價對應2024-2026年PE 分別爲13、12、10 倍。中性偏保守假設下，公司內在價值爲440（火電）+480（水電）+420（新能源）-200（其他板塊等）=1140 億元，較當前市值仍有20%向上空間。公司高度重視股東回報，爲首家執行半年度權益分派的火電央企。在國企改革考覈升級下，公司或將承擔改革先鋒職責。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：煤價上漲超預期、減值超預期、新能源裝機不及預期。