事件：
公司發佈23 年年報及24 年一季報，23 年實現營收832.72 億元，同比+12.58%；歸母淨利潤302.11 億元，同比+13.19%；扣非歸母淨利潤301.16 億元，同比+12.96%。
其中，23Q4 實現營收207.36 億元，同比+14.00%；歸母淨利潤73.78 億元，同比+10.07%；扣非歸母淨利潤73.75 億元，同比+11.01%。
24Q1 實現營收348.33 億元，同比+11.86%；歸母淨利潤140.45 億元，同比+11.98%；扣非歸母淨利潤140.39 億元，同比+12.71%。
24 年目標：營業總收入持續保持兩位數穩健增長。
報表分析：23 年現金回款1053.50 億元，同比+28.84%，高於營收增速(+12.58%)，銷售收現率127%，其中23Q4 現金回款385.32 億元，同比+17.67%，高於營收增速(+14.00%)；合同負債爲68.64 億元，同比-55.15 億元/環比+29.16 億元。24Q1 現金收現約217.69 億元，同比-23.98%，低於營收增速(+11.86%)，銷售收現率62%。合同負債約50.47 億元，同比-4.88 億元/環比-18.17 億元。
投資要點
營收穩健增長，毛利率表現平穩。23 年公司實現營收832.72 億元，同比+12.58%（其中Q1：+13.03%；Q2：+5.07%；Q3：+16.99%；Q4：+14.00%）。23 年公司毛利率爲75.79%，同比+0.37pct。
1） 分產品，23 年五糧液產品/其他酒產品分別實現營收628.04/136.43 億元，同比+12.84%/13.05%，其中五糧液產品銷售/噸價分別同比+17.98%/-3.80%，我們預計主要系低度五糧液等產品加速放量。
2） 分渠道，23 年經銷/直銷模式分別實現營收459.85/304.62 億元，同比+13.56%/+12.53%，直銷佔比接近40%。23 年全年新增核心終端2.6 萬家，專賣店數量超1600 家。
費率相對穩定，盈利能力穩中有升。23 年銷售/管理費用率分別爲9.36%/3.99%，分別同比+0.11/-0.16pct，費用率整體平穩。23Q4 銷售費用率同比+2.26pct 至7.57%，主要系年底公司加大費用投放力度。綜合來看，23 年歸母淨利率36.28%，同比+0.20pct，盈利能力穩中有升。
24Q1 經營分析：24Q1 公司實現營收348.33 億元，同比+11.86%，我們預計春節旺季核心單品普五需求穩健實現順利開門紅。24Q1 毛利率78.43%，同比+0.03pct，銷售/管理費用率分別爲7.53%/3.06%，同比+0.75pct/-0.47pct，費用率管控良好。
24Q1 歸母淨利率40.32%，同比+0.04pct。
24 年展望：量價策略清晰，管理經營更爲務實。1）價：2 月5 日公司調整核心大單品第八代五糧液價格，單瓶出廠價由969 元提高至1019 元；其次當前公司針對電商平台低價貨加大整治力度。2）量：公司提出24 年普五傳統渠道計劃減量20%，同時調整產品、渠道和市場結構。核心單品八代五糧液需求具備韌性，1618、低度 五糧液在掃碼紅包政策下增速亮眼，產品打法逐漸成熟，增長勢能預計延續；經典五糧液、文化酒等產品亦可貢獻增量。3）管理：公司將24 年定位爲營銷執行年，執行“抓動銷、穩價格、提費效、轉作風”。公司優化費用投放、加強渠道價值鏈維護，渠道信心有所修復；此外公司持續優化渠道佈局，推進傳統、直營、新興渠道多渠道協調發展。
中長期展望：產品佈局清晰，品牌價值持續提升。公司完善1+3 產品體系，新增45、68 度五糧液，進一步豐富側翼產品矩陣、補齊價位帶。公司針對經典五糧液實施“三加強一穩定”策略，有望成立品牌專營公司，開展品牌推廣及消費者培育活動，助力實現五糧液品牌價值回歸。我們預計產品線的豐富有望滿足消費者差異化需求，同時緩解依靠核心單品的量增壓力，進一步推動五糧液品牌價值回歸。
投資建議：短期來看，公司量價策略清晰，一方面核心單品八代五糧液出廠價上調20 元，同時適度縮減傳統渠道投放控貨挺價；另一方面，1618、低度五糧液等產品亦可貢獻增量。其次公司通過優化費用投放、加強渠道價值鏈建設有望進一步修復渠道信心。中長期看，公司產品佈局更爲全面，量價關係理順、品牌價值回歸背景下業績增長更具支撐。我們預測公司24 年至26 年營業收入爲925 億、1030 億、1141 億元，分別同比增長11.1%、11.3%和10.8%，歸母淨利潤爲339 億、383億、429 億元，分別增長12.3%、12.9%、12.0%，EPS 分別爲8.74、9.87 和11.05元，對應PE 分別爲17.3x、15.3x、13.7x，首次覆蓋，給予“買入-B”建議。
風險提示：宏觀經濟恢復不及預期，市場競爭加劇，核心單品挺價表現不及預期，公司出現重大管理瑕疵等。