投資要點：
益生菌標的善恩康52%股權4 月初並表；善恩康充分受益於益生菌原料國產替代，成長性充足。善恩康主營益生菌原材料菌粉+中游代工，2022 年收入6297 萬元，淨利潤910萬元。全球益生菌行業穩步增長，根據國際市場研究機構Markets and Markets 數據，2021 年全球益生菌市場規模預計611 億美元，2021-2026 年複合增長率爲8.3%。產業鏈上游是壁壘最高環節，核心是研發能力，國產廠商正在突破外資寡頭壟斷。善恩康菌株得率內資前列，產業化能力強，隨產能擴充，成長邏輯順暢：1）研發實力：善恩康擁有發明專利36 件，已經發表28 篇 SCI 學術論文、同時開展13 項臨床試驗，爲功效驗證和產業化提供背書；2）產業化能力：目前自有菌株7000 餘株，菌株得率優於其他內資，產業化菌株數量已經達到30 餘株，位於內資前列，2024 年預計新增產業化菌株10 個以上；隨着規模起量，利潤率有望優化；3）產能擴張： 2023 年11 月新增凍幹機2 臺，2024 年初菌粉產能逐步達到40 噸/年，已經位於行業中上水平；4）銷售團隊補充：聚焦拓展腰部客戶，大的下游客戶主要以代工方式介入，通過發酵工藝，幫助其產業化；補充銷售團隊負責人，加快新客戶拓展。估值角度，益生菌上市標的科拓生物2024PE 爲34 倍，而倍加潔2024 年PE 僅爲15 倍，善恩康並表後有望貢獻估值彈性。
代工主業訂單邊際好轉，提供基本盤，公司年報中首次指引2024 年主業收入同比20%。
短期看，牙刷訂單在2023 年8 月後持續好轉，收入回暖趨勢確定。中長期看，公司憑藉供應鏈效率+生產經營盈利管控+設計研發能力，代工毛利率高且穩定，提供穩定基本盤。
後續增長來自：1）牙刷：優質國產品牌客戶如雲南白藥、冷酸靈、舒客終端份額提升+老客戶中在保證毛利率前提下，補充中低端產品線+拓展優質新客戶，如獅王；2）溼巾：
2023 年消毒溼巾高基數基本消化，消費溼巾客戶和訂單相對穩定，增速修復；3）其他口腔護理：功效性更強，滲透率偏低，單一賽道集中度更高，公司率先綁定主要客戶，佔據主要代工份額，分享賽道增長紅利！目前已經孵化出牙線籤、牙線等新的大單品，2024年牙膏業務隨着大客戶導入，有望成爲放量元年！
內生+外延佈局自主品牌，打開增長空間。2020 年公司將自主品牌提升至戰略層面，重點發力電商渠道，2022 年在線上運作出口噴爆款品類。2023 年在杭州重新組建團隊，補齊產品線，電商渠道優先聚焦突破牙刷單品，已經初顯成效。收購口腔護理品牌商薇美姿32%股權，其品牌和渠道資源對公司自主品牌發展是重要加持。
口腔護理賽道優質代工標的。主要客戶處於優質國貨品牌彎道超車窗口期，存量客戶擴產品線提供後續增量；分享口腔護理新品類賽道紅利，孵化新的大單品。圍繞大健康領域外延併購，打開增長空間！我們維持2024-2026 年歸母淨利潤預測1.54/2.07/2.55 億元，同比分別66.5%/34.5%/23.2%，當前市值對應PE 爲15/11/9 倍，維持“買入”評級！
風險提示：海外需求不及預期、原材料超預期波動、自主品牌盈利節奏不及預期。