多晶硅及硅片价格走低拖累业绩增长。公司近期公布24 年一季度业绩，Q1公司实现营收54.7 亿元，归母净利润0.33 亿元，同比分别下降51.1%、99.2%。营收与归母净利润下滑主要由于（1）24 年一季度多晶硅料市场均价大致在6-7 万元/吨，较上年同期15-23 万元/吨的价格大幅下滑约60%-70%；（2）公司呼和浩特项目的新增产能正处于爬坡期，预计24 年下半年全面达产后，整体颗粒硅平均成本仍有进一步降低的空间；（3）2024 年第一季度的研发费用支出超过4 亿元；（4）硅片端业务出现亏损。

颗粒硅市场占有率不断提升。2024 年一季度，公司颗粒硅产量6.55 万吨，出货量6.52 万吨（含内部销售0.33 万吨），同比/环比分别增长120.6%/18.7%。Q1 公司颗粒硅对外平均销售均价（含税）为5.5 万元/吨。截至2023 年末，公司有效产能达34 万吨，内蒙古呼和浩特鑫环项目预计将于24 年下半年全面达产，24 年末公司颗粒硅有效产能有望达48 万吨。我们预计24 年公司颗粒硅产量有望达到40 万吨左右，随着市场对颗粒硅认可度的不断增强，其市场占有率提升至25%左右。

颗粒硅成本优势逐步显现，钙钛矿产业化进程加速推进。（1）二季度以来，多晶硅价格不断走低，我们预计24 年全年多晶硅料价格大概率维持底部运行态势。公司颗粒硅的全成本将有望低于5 万元/吨，单吨净利或达0.5-1 万元左右。（2）公司钙钛矿单结组件光电转化效率已达到19%，叠层组件已达26.3%的转换效率，兆瓦级钙钛矿示范项目已全面投运，公司钙钛矿产业化进程加速推进。

股份回购/分红计划有利于提振市场信心。公司公告回购/分红计划，在24-26 三年内将进行不低于26 亿元的股份回购（注销）或分红，此举将有利于提振市场信心，提升公司估值水平，彰显公司发展信心。

盈利预测及估值： 我们预计公司24—26 年多晶硅产量将分别达到42/50/55 万吨，归母净利润22 /32.8/42.5 亿元，对应EPS 分别为0.08/0.12/ 0.16 元。尽管当前仍处于行业调整期，但我们预计颗粒硅在电耗等方面带来的成本优势将使公司在行业的低谷期表现出较好的盈利能力。维持公司目标价1.80 港元，对应25 年PE 13.9 X，维持“买入”的投资评级。

风险提示：光伏新增装机规模不及预期；多晶硅料价格调整幅度超预期；颗粒硅产能释放不及预期；CCZ 技术研发推广不及预期。