【業績】2023 年公司收入/ 歸母淨利潤分別爲28.30/5.48 億元（-30.14%/-47.77%）；2024Q1 公司收入/歸母淨利潤分別爲4.94/0.73 億元（-48.80%/-75.56%）。
24Q1 內參停貨利潤承壓，期待後續逐步改善。23 年內參/酒鬼/湘泉/其他營業收入7.15/16.47/0.71/3.88 億元（-38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%）。
量價角度，23 年酒類銷量/噸價分別-33.74%/+5.45%，營收下滑主要由銷量下降影響，其中：①23 年內參銷量/噸價分別同比-32.69%/-8.19%；②酒鬼系列銷量/噸價同比-17.62%/-11.92%。24Q1 公司利潤端承壓或主因內參甲辰版仍處導入期未形成銷量支撐，同時其他內參產品因控貨、停貨未形成規模收入，導致高端產品收入及利潤均同比有大幅度下滑。
省內改革先行漸顯成效，24 年省內建糧倉省外樹樣板拐點可期。23 年經銷商數量淨增加188 家至1774 家，平均經銷商規模同比-37.53%至159.00萬元/家，23 年單商規模降低是公司營收下降主要原因。24 年公司聚焦核心市場，湖南精耕細作打造銷量糧倉，省外聚焦打透20 個樣板市場，期待湖南大本營及樣板市場發力，推動公司迎來經營拐點。
內參佔比下降毛利率短期承壓，費用改革深化成效漸顯。23 年公司毛利率/淨利率分別同比變動-1.29/-6.53pcts 至78.35%/19.36%；銷售費用率/管理費用率分別同比變動+6.94/+1.53pcts 至32.22%/5.85%；經營性現金流同比-87.21%至0.51 億元。毛利率下降主要系酒類銷售收入中內參佔比下降3.32pcts 至25.35% 。24Q1 公司毛利率/ 淨利率分別同比變動-10.46/-16.26pcts 至71.08%/14.86%；銷售費用率/管理費用率分別同比變動+7.90/+4.34pcts 至33.93%/7.97%；經營性現金流同比-259.83%至-2.65 億元；合同負債同比-36.02%至2.35 億元；應收款項融資環比23Q4 末提升38%至3.26 億元。
改革持續深化，期待經營拐點來臨。24 年看好改革紅利釋放帶來的業績修復彈性。考慮24 年公司仍處於改革深化階段疊加白酒商務消費相對偏弱，我們下調24-25 年盈利預測並新增26 年盈利預測，預計24-26 年公司收入分別爲30.8/34.7/38.5 億元（24-25 年前值爲38.0/45.9 億元），歸母淨利潤分別爲6.0/7.3/8.6 億元（24-25 年前值爲9.1/11.6 億元），對應PE 爲30.4X/25.1X/21.3X，維持“買入”評級。
風險提示：行業整體競爭加劇；消費需求不及預期；費用改革不及預期；全國化擴張不及預期；湖南市場競爭加劇。