核心觀點
5 月10 日，協鑫科技發佈2024 年一季度業績公告，2024Q1 公司實現營收約爲54.7 億元，擁有人應占利潤約爲3300 萬元。2024Q1 顆粒硅產量約爲6.55 萬噸，出貨量約爲6.52 萬噸（其中內部銷售約3300 噸），一季度產銷基本平衡，對外平均銷售均價約爲55 元/kg（含稅）。
硅料與硅片價格處於下行通道是業績同比下滑的主要原因。根據PVInfolink 數據，2024Q1 硅料和硅片價格同比2023Q1 以及環比2023Q4 均有較大幅度的下滑，價格處於下降通道是公司2024Q1 盈利下滑的主要原因。另外由於一季度公司硅片業務虧損，拉低整體盈利水平。
顆粒硅與棒狀硅價差迅速縮小，一季度價差表現好於預期。根據硅業分會歷史數據，2024Q1 顆粒硅與棒狀硅含稅價差維持在10 元/kg 上下，但協鑫顆粒硅Q1 含稅均價約55 元/kg，友商棒狀硅同期含稅均價約爲62 元/kg，價差約7 元/kg，顆粒硅與棒狀硅Q1 價差實際表現好於預期。根據硅業分會與SMM 數據，進入4 月後硅料價格繼續下跌，顆粒硅與棒狀硅價差迅速縮小至約3.5 元/kg（5 月10 日數據）。我們認爲在硅料價格快速下降背景下，價差迅速縮小反應下游對顆粒硅的高度認可。
顆粒硅成本仍有下降空間。公司呼和浩特地區產能仍在產能爬坡期，因此一季度成本並不是最佳表現，預計下半年滿產後成本將會進一步降低。
研發持續高強度投入，產品品質快速提升。公司2024Q1 研發投入超4 億元，遠超友商。主要投入方向包括顆粒硅生產中的潔淨材料、硅烷、硅碳負極材料、CCZ 以及鈣鈦礦單結與疊層等。公司顆粒硅產品品質也在一季度大幅提升，2024 年3 月顆粒硅濁度水平基本全部降至120NTU 以內，低於100NTU 產比佔比達75%（年報時披露<120NTU 產品比例接近95%，<100NTU 產品比例達70%）。5 元素總金屬雜質≤0.5 產品比例從1 月不到80%提升至超過90%， 18 元總金屬雜質≤1 產品比例從1 月佔比52%提升至60.5%。我們認爲研發持續高強度投入是產品品質快速提升的基礎，同時隨着產能逐步達產，高品質顆粒硅佔比有望繼續提升。
投資建議
預計公司2024-2026 年營業收入分別爲278.17 億元、346.85 億元、423.36 億元，同比分別-17%、+25%、+22%。歸母淨利潤爲26.63 億元、37.93 億元、49.35 億元，同比分別+6%、+42%、+30%。當前股價對應PE 分別爲14、10、8 倍。維持“買入”評級。
風險提示
下游需求不及預期、市場競爭加劇、鈣鈦礦研發進展不及預期、客戶集中度較高。