運營收入佔比持續提升，營收業績穩健增長。公司發佈2023 年報及2024 年一季報：2023 年實現營收65.22 億元（同比+2.61%）、歸母淨利潤10.75 億元（同比+1.78%）；24Q1 實現營收13.57 億元（同比-10.74%）、歸母淨利潤2.23 億元（同比-27.33%）。公司運營收入佔比提升，23 年固廢及環衛/水處理/高速公路實現營收26.65/3.13/14.39 億元，合計佔總營收比重爲68%（前值爲56%），工程業務營收佔比已下降至26.97%，帶動公司23 年毛利率提升至40.20%。
垃圾焚燒2.86 萬噸/日產能已全部投運，後續資本開支有望收窄。根據年報，公司主業垃圾焚燒業務的32 個項目已經全部投入運營（23 年新投產5 個），總在運產能28550 噸/日；供水、高速公路也已無建設項目/規劃。目前在建產能主要集中在：①危廢項目在建產能25.1 萬噸/年；②污水處理在建產能爲22.1 萬噸/日。站在當前時點看，公司高速投資期已過，後續的資本開支有望持續收窄。
分紅率有所提升，多融資工具組合降低財務成本。2023 年公司擬派發每股股利0.25 元，對應分紅總額1.62 億元，股利支付率15.05%（前值爲10.03%），股息率爲2.22%（前值爲1.74%）。此外，公司通過多種融資工具降低財務成本，23 年發行2 期超短期融資券、1 期短期公司債的發行，票面利率低至2.65%，公司可轉債已獲得受理。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤11.30/11.92/12.55 億元，對應最新PE 爲7.07/6.71/6.37 倍。優質公用事業運營商，資產重估潛力突出，給予公司24 年10xPE，對應17.60元/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。建設進度低預期；新建項目回報率下滑；補貼發放風險等。