後起之秀，崛起爲電商快遞份額及盈利龍頭
中通快遞成立於2002 年，晚於申通、韻達、圓通。公司成立後，通過率先開啓跨省際網絡班車等業務拓展、率先推動有償派費機制和全網一體化發展戰略等機制變革、率先佈局轉運中心直營化及分揀設備自動化等多維舉措，後來居上站上行業龍頭地位，分別於2016 年及2020 年在紐交所及聯交所上市，並自24 年3 月起納入港股通標的。公司高度聚焦國內電商快遞業務，適度拓展綜合物流生態，在資產佈局及管理能力的雙向賦能下，盈利及現金領先電商快遞行業，相應提升了分紅及回購力度。
快遞行業成長空間猶在，盈利質量提升
業務量方面，電商快遞件量規模擴張增速仍在，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行爲的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，我們認爲快遞行業相對上游電商仍有超額成長性。
競爭秩序方面，基於對政策、龍頭意向、新進入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對2023 年的邊際變化角度，未來行業價格競爭或將緩和。
資產端變革領軍：直營化、大型化、自動化
在運輸環節，2021 年起公司向桐廬通澤購買卡車，實現幹線車輛的完全直營化，2021 年起自有幹線車輛佔比100%，此外2023 年高運力卡車佔直營車輛比例達90%以上，爲線路拉直、路由優化提供了運輸資產條件。受益於規模效應提升、路由規劃優化及車輛大型化自有化率提升等綜合影響，公司單票幹線運輸成本由2016 年0.83 元下降至2023 年0.45 元，我們認爲未來隨幹線直鏈的推進或還有進一步下降的空間。
在分揀環節，2013-2015 年期間公司採取“現金+股權”形式收購區域網絡合作夥伴及其資產，逐步完成對分揀中心的直營化改造，截止2023 年末中通的自營分揀中心數量佔總數比重91.9%，且自營轉運中心當中位於自有場地的中心數量佔比由2017 年46.1%提升至2022 年74.7%，單個分揀中心輻射的攬派件網點數呈下行趨勢，有助於提升加盟商分揀觸達度；同時，公司自2015 年起發力分揀中心的分揀設備自動化，投入使用的自動化分揀設備由2017 年的58 套高增至2023 年的464 套。受益於規模效應提升、分揀設備自動化率提升、場地自有化程度提升等綜合影響，公司單票分揀成本由2016 年0.43 元下降至2023 年0.27 元，我們認爲未來隨分揀頻次的下降或還有進一步下降的空間。
公司致力於中轉履約運營模式創新。中通在2022 年3 月提出“三網疊加”戰略，公司預計未來3-5 年內將有15%-20%的件量會通過第二和第三張網運行，單票成本可以下降約0.30 元，總成本降幅在30-40 億元。我們認爲中通的“三網疊加”戰略本質是基於大件量規模基礎的路由規劃能力再升級，有望基於公司自身的規模效應和經營效率優勢，通過幹線直鏈減少分揀及運輸頻次，從而對單票分揀及幹線運輸成本實現進一步的優化。
管理端戰略領軍：同建共享理念深入全網
在總部和加盟商、快遞員的同建共享方面，公司開創性地以股份置換實現加盟轉直營，較爲平穩順利地完成變革轉換，於2013-2015 年通過定價公允透明的換股交易整合部分網絡合作夥伴，將主要的網絡合作夥伴轉化爲公司的股東，實現利益協同；此外在業內首推有償派費，此外實施派費直達，增強網點及快遞員穩定性。
在總部內部的同建共享方面，2016 年6 月，公司發行1600 萬股普通股建立員工持股平台ZTO ES，對價1200 萬美元，用於激勵公司的高級職員及員工，建立長效激勵機制。截止2023 年3 月31 日，公司已通過該平台授出與1025 萬股A 類普通股相關的若干權利作爲股份獎勵，其中除了董事及高級職員之外的其他僱員獲授814 萬股，佔比79.4%。
盈利預測及估值
考慮到行業競爭秩序的穩定、公司件量份額的穩增以及單票核心成本的下行，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲105.26 億元、120.10億元、136.55 億元，同比分別增長20.3%、14.1%、13.7%。中通快遞是國內加盟制電商快遞龍頭，在行業邁入高質量發展階段及維持穩定的競爭秩序的大背景下，憑藉自身規模、資產及管理優勢有望實現件量及利潤穩健增長，此外公司被納入港股通標的，有望迎來流動性改善。根據我們的盈利預測，公司2023-2026 年歸母淨利潤複合增速16.0%，綜合考慮PEG 估值及歷史估值情況，對應24 年105.26 億元歸母淨利潤，給予15 倍市盈率中樞，目標市值1579 億元人民幣（摺合1738 億港元），首次覆蓋給予“買入”評級。
風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降。