事件。公司發佈2023 年報及2024 年一季報：23 年公司實現營業總收入52.57億元，同比+13.0%，歸母淨利潤6.66 億元，同比-5.89%，扣非淨利潤6.14億元，同比+28.6%。其中Q4 單季營業總收入14.12 億元，同比+17.9%，歸母淨利潤2.48 億元，同比+42.2%。24 年一季度，公司實現營業總收入11.30億元，同比+12.7%，歸母淨利潤1.36 億元，同比+33.0%，扣非淨利潤1.25億元，同比+33.4%。此外，公司宣佈23 年度分紅方案，將派發現金股利0.45元/股，較22 年同期的0.30 元/股提升50%，對應分紅率達61.8%。
1Q24 白酒收入同比高增，高檔白酒增長亮眼。1）23 年公司白酒收入同比15.3%至50.16 億元，其中銷量/均價分別同比+7.6%/+7.2%。分品牌看，23年衡水老白乾/板城燒鍋酒/文王貢酒/孔府家系列酒/武陵酒營收分別同比+10.0%/+15.1%/+16.5%/+22.7%/+28.2%。分價格帶看，23 年高檔酒/中檔酒/低檔酒分別同比+11.4%/+20.9%/+18.3%，高檔酒銷量/均價分別同比+14.4%/-2.7%。分渠道看，經銷商/直銷渠道收入分別同比+16.1%/+5.9%。2）24 年一季度，公司白酒收入同比+22.6%，分價格帶看，高檔/中檔/低檔白酒收入分別同比+35.2%/+11.3%/+15.4%。分區域看，河北/山東/安徽/湖南/其他省份營收分別同比+21.1%/+39.2%/+13.8%/+21.3%/+50.1%。3）渠道方面，1Q24 公司河北/湖南/安徽/山東/國內其他區域/境外經銷商數量分別變動+22/-91/+5/-25/+10/-1 家，截至一季度末，經銷商總數達到11349 家。
費用持續改善，利潤兌現彈性。1）23 年公司毛利率同比-1.20pct，主要系原材料價格上漲所致。銷售費用率同比-3.16pct，其中，工資薪酬/市場推廣費/促銷費分別同比-0.73/-0.60/-1.69pct。隨着營銷管理精細化的推行，公司銷售費用率持續改善。管理/研發/財務費用率同比-0.62/-0.06/-0.10pct。綜上，公司扣非淨利率同比+1.42pct 至11.7%；2）1Q24 公司毛利率同比-2.71pct，銷售費用率同比-2.97pct，收窄趨勢延續。管理/研發/財務費用率分別同比-3.00/-0.23/+0.03 pct，實際所得稅率同比-4.52pct。綜合看，1Q24 公司歸母/扣非淨利率同比+1.85/+1.72pct，盈利改善下利潤彈性持續兌現。
經營性現金流穩健，預收蓄水池充足。23 年/1Q24 公司銷售收現分別爲58.14/19.87 億元，分別同比+14.6%/+17.6%， 23 年/1Q24 經營產生現金流量淨額分別爲7.95/4.10 億元，分別同比+27.9%/+61.9%，絕對額以及增速均顯著高於同期淨利潤。預收款方面，截至24 年一季度末，公司合同負債23.64 億元，高於23 年同期的22.09 億元，預收蓄水池充足。
盈利預測與投資建議。我們預計2024-26 年公司EPS 分別爲0.92、1.13、1.37 元/股，給予公司2024 年25-30 倍P/E，對應合理價值區間爲22.98-27.58元，維持“優於大市”評級。
風險提示。省外擴張不及預期，行業競爭加劇。