事件描述

2023 年公司营收367.8 亿（-7.1%），归母净利-14.7 亿（去年同期-28.8 亿），扣非后归母净利-37.6 亿（去年同期-29.5 亿），综合毛利率26.5%（+2.4pct）。2024Q1 归母业绩-9376 万元。

事件评论

结算资源减少导致收入下降，减值拖累归母业绩表现。2023 年公司营收367.8 亿（-7.1%），其中开发业务收入290.4 亿（-13.3%），自持业务收入53.9 亿（+24.4%），酒店收入9.7亿（+75.1%），收入下滑主因开发业务结算规模降低。归母净利润亏损14.7 亿，主因计提减值46.1 亿（去年计提15.7 亿），此外期间费用率同比提升2.2pct 至14.7%也一定程度拖累业绩。即使综合毛利率提升2.4pct 至26.5%，处置长期股权投资而实现投资净收益45.9 亿（去年同期亏损21.6 亿），仍难以弥补公司业绩亏损的压力。2023 年扣非后归母净利-37.6 亿（去年同期-29.5 亿），扣非后业绩亏损加大主因处置非流动性资产获得非经常性损益。2024Q1 公司归母业绩为-9376 万元。截至2023 年底公司账上预收款319.9亿元（+3.8%），预收账款/2023 开发业务收入=1.1X，有效保障后期结算收入。展望后期，收入维持稳健展望，但毛利率承压，需求疲弱下减值压力仍存，业绩改善仍需进一步努力。

销售投资审慎，购物中心业务平稳发展。2023 年公司全口径销售额461 亿元（-18.8%），销售量（-1.8%）价（-17.4%）齐降，行业排名第29 位（较2022 年逆势提升4 位）。2023年公司共获取3 个项目，分别位于南京、西安和上海，全口径拿地额63.3 亿元（-34.0%），楼面价3.8 万元/平（+211.3%），楼板价大幅提升主因布局城市能级较高，平均溢价率1%。

金额与面积维度的拿地强度分别同比下降3.2pct、27.4pct 至13.7%、7.5%，在销售持续低迷，资金链边际趋紧的环境下，公司拿地投资顺势趋弱。截至2023 年底公司可售货值1526 亿元，土储充裕保障后期销售。公司购物中心业务平稳发展，截至2023 年底商业项目全国布局45 个（重资产30+轻资产15），在营项目34 个（含轻资产和非标准化产品），总商业面积374 万方，其中21 个大悦城购物中心（含轻资产），2 个大悦汇。2023年公司购物中心销售额347 亿（+37%）；客流量超3 亿人次（+66%），平均出租率 95%。

有息负债与融资成本下行，短债占比提升。截至2023 年底公司有息负债余额735.1 亿元（-3.8%），负债规模小幅下降，其中短债占比提升13.6pct 至29.8%，短期偿债压力提升。综合融资成本同比下降0.2pct 至4.61%，融资成本持续下行。三道红线指标来看，净负债率同比下降5.1pct 至91.6%，剔除预收的资产负债率同比提升0.3pct 至72.2%，现金短债比同比下降0.88 至1.4X，资金链边际趋紧。

投资建议：收入与减值拖累业绩，改善仍需进一步努力。公司响应号召，盘活资产，积极转让上海、北京等核心城市核心地段的自持物业。但在行业销售持续低迷的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2024-2026 年归母净利1.2/1.8/2.8 亿元，2025-2026 年业绩增速55%、53%，给予“增持”评级。

风险提示

1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。