事件：公司发布2023 年报和2024 一季报。2023 年公司实现营收1929.69 亿元，同比下降12.52%；实现归母净利润195.34 亿元，同比增长6.98%，基本每股收益1.47 元。

其中Q4 单季度营收367.6 亿元，同比下降18.73%，环比Q3 的468.52 亿元下降21.54%；归母净利润28.46 亿元，同比上升366.32%，环比Q3 的48.53 亿元下降41.36%。2024Q1实现营收453.95 亿元，同比下降23.27%；归母净利润为49.70 亿元，同比下降30.55%，环比23Q4 上升74.63%；基本每股收益0.37 元。业绩基本符合市场预期。

自产煤销量增长，但价格及利润下跌。2023 年公司煤炭产量1.34 亿吨，同比增长12.61%；煤炭销量2.85 亿吨，同比增长8.37%；综合煤炭售价为569.31 元/吨，同比降21.35%。

自产煤方面，销量1.34 亿吨，同比增11.28%；售价602 元/吨，同比下跌15.9%；成本307.01 元/吨，同比下降4.9%；毛利294.99 元/吨，同比下降24.97%，毛利率49.00%，同比下降5.91pct。24Q1 煤炭产量3273 万吨，同比下降1.7%。自产煤方面，销量3231万吨，同比下降0.8%；平均售价598 元/吨，同比下跌10.9%；成本290.97 元/吨，同比增长7.8%；毛利307.03 元/吨，同比下降22.94%，毛利率51.3%，同比下降8pct。

煤化工产品销量增长，毛利持续改善。2023 年公司实现聚烯烃销量147.9 亿吨，同比增长0.68%；平均售价6907 元/吨，同比下降6.7%；成本6375 元/吨，同比下降7.4%；毛利532 元/吨，同比增长2.9%；毛利率7.7%，同比上升0.72pct。24Q1 实现聚烯烃销量37.3 亿吨，同比增长2.19%；平均售价6848 元/吨，同比下降2.9%；成本5899 元/吨，同比下降5.8%；毛利949 元/吨，同比增长19.5%，毛利率13.86%，同比增长2.61pct。

财务费用大幅下降。2023 年公司期间费用104.13 亿元，同比降2.45%。其中管理费用54.52 亿元，同比增3.92%，主要是折旧、摊销及税费增加所致；销售费用10.5 亿元，同比增13.00%；财务费用29.95 亿元，同比降19.66%，借款减少使利息支出下降。研发费用同比增18.76%至9.16 亿元。24Q1 期间费用合计22.10 亿元，同比增1.94%。其中管理费用12.71 亿元，同比增17.60%；销售费用1.65 亿元，同比降24.13%；财务费用6.53 亿元，同比降12.09%；研发费用1.21 亿元，同比降4.46%。

在建工程稳步推进，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链。大海则煤矿（2000万吨/年）通过竣工验收，东露天矿和安家岭煤矿核增1000 万吨/年取得批复，里必煤矿和苇子沟煤矿建设稳步推进。安太堡2×35 万千瓦低热值煤发电项目进入收尾阶段，乌审旗2×66 万千瓦煤电一体化项目取得核准并完成投决。榆林煤化工二期年产90 万吨聚烯烃项目即将开工建设，“液态阳光”项目完成投决。

投资分析意见：由于受到进口煤冲击，煤价有所回落，公司煤炭板块盈利下降，因此我们下调公司2024 年归母净利润预测由269.01 亿元至198.37 亿元，并新增2025-2026 年盈利预测203.51 亿元、208.87 亿元。当前市值对应24-26 年PE 分别为8.2X、8.1X 和7.8X。可比公司中国神华、陕西煤业、兖矿能源24 年平均PE 为11.2 倍，公司较可比公司平均PE 有35%的折价，维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司销量大幅下降。