作者 | Julian Lin

编译 | 华尔街大事件

Snowflake（NYSE：SNOW）是一个数据仓库，这意味着它使客户能够在一个地方存储和分析他们的数据。Snowflake除了是几乎每家大公司都使用的家喻户晓的品牌外，它还有一个不同寻常的特点，那就是它是沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦投资的少数科技股之一，并在IPO期间购买了这些股票。

理论上，该公司对数据的关注应该使其成为有吸引力的生成人工智能受益者，但在过去的许多季度中，这种隐含的联系迄今为止尚未完全发挥作用。

在最近一个季度，Snowflake的收入同比增长32%至7.75亿美元，超过了7.21亿美元的预期。

这种增长率即使不是整个市场的增长速度，也能带动整个科技行业的增长，但与该股历史上丰厚的估值相比，可能还不够。自2020-2022年期间达到顶峰以来，Snowflake的净收入保留率持续压缩，上个季度为131%。

Snowflake的剩余履约义务(RPO)大幅增长，但这主要是由于客户再次愿意签署长期协议。目前的RPO可能更能预测未来收入，增长率为28.5%。

非GAAP营业利润率为9%，超过指导值4%。与科技同行一样，Snowflake在利率上升的环境下实现了稳健的利润增长。

Snowflake本季度末拥有48亿美元现金和投资，没有债务，资产负债表保持原始状态。

展望未来，管理层预计第一季度产品收入同比增长高达27%，达到7.5亿美元（市场普遍预期总收入为7.85亿美元），但明年产品收入同比增长高达22%，非GAAP营业利润率为6%。华尔街无疑对温和的增长预测感到失望。

在电话会议上，管理层重申了他们的信念：“没有数据战略就没有人工智能战略。”投资者此时的不耐烦是可以原谅的，因为即使没有如此有吸引力的生成式人工智能推动力，许多科技同行也已经看到了营收的加速增长。管理层指出，消费趋势“有所改善”，但尚未回到2023年之前的水平。这是管理层明确指出他们“不会管理对我们之前目标的预期”的第一季度。回想一下，管理层此前曾指导29财年产品收入达到100亿美元，这是一个雄心勃勃的目标，意味着中期内营收增长率的减速幅度最小——这一惊人的成就证明了高估值的合理性。尽管管理层指出，他们“在内部”继续朝着这一目标迈进，但投资者应该担心该中期指导意见的有效撤回。此前，丰厚的股票估值是基于该公司维持令人难以置信的增长率的能力，因为数据是一个不断增长的故事——这一论点似乎正在崩溃。

管理层将部分失望归咎于Apache Iceberg。管理层指出，许多客户已提醒该公司，他们打算将数据从Snowflake转移到这些Iceberg表中，这意味着Snowflake将不再获得存储收入和部分计算收入。

管理层认为，由于有更多的工作负载被带到他们的平台上，Iceberg Tables可能会给业务带来长期利益。生成式人工智能（以及前面提到的数据不断增长的故事）将帮助Snowflake抵消这种不利因素。

Snowflake目前的交易价格是今年盈利预期的185倍，但像Snowflake这样的高增长科技公司在决定减少对增长的投资力度时，可能会表现出巨大的运营杠杆。

但即使从市销率来看，该股看起来也相当昂贵，该股的交易价格是今年销售额的15倍。值得注意的是，共识估计最终开始意识到，到2029财年，SNOW的收入可能无法达到100亿美元（此前，100亿美元的目标被认为是“下限”，正如那些通常“击败并筹集资金”的公司所预期的那样）。

由于其强劲的财务状况，Snowflake将有足够的时间最终能够增长到其估值，同时提供跑赢市场的长期回报。该公司仍然拥有原始的资产负债表，盈利能力正在改善，但增长故事现在受到质疑。

生成式人工智能的兴起已经一年多了——我认为怀疑是否是时候怀疑生成式人工智能能否提供多头所希望的提振是正确的。截至2029财年的共识预测仍显示，增长预期将逐年加速，最终达到30%。由于公司预计明年的同比增长率为22%，因此有理由认为共识预测相当激进，因为由于大数定律，增长率通常会随着时间的推移而减速（更不用说连续4年加速）。

假设Snowflake仍然达到了共识估计。如果该股票的交易价格是销售额的12倍，仅比目前的水平略有压缩，那么该股票在未来5年内可能会提供16.5%左右的年回报潜力。这足以击败市场，但它应该更接近“超级看涨”的情况。例如，如果Snowflake预计到2029年增长率将降至15%，那么该股不太可能拥有如此高的假设市盈率。以9倍的销售额计算，该股票在未来5年内将提供约9%的年回报潜力，如果Snowflake未能达到共识预期，则潜在回报将会下降。