核心觀點：
高度重視創新研發，已形成差異化創新產品管線。公司多年來深耕專科、慢病及特殊用藥領域，在慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等治療領域的市場佔有率持續保持國內同類產品前列。同時公司在抗腫瘤、內分泌和自身免疫三大核心治療領域均已有全球首創新藥佈局，並形成了ADC、GLP-1、外用製劑三大特色研發矩陣，構築差異化優勢。
創新逐步兌現，即將迎來收穫期。公司持續強化技術平台建設，積極推進臨床試驗工作進度。據公司23 年年報披露，公司醫藥在研項目合計111 個，其中創新產品及生物類似藥項目73 個。2024 年開始，公司創新產品將逐步上市銷售，步入收穫期。
醫美業務已打造綜合化、差異化的產品矩陣。據公司23 年年報披露，公司目前已擁有“微創+無創”醫美國際化高端產品 38 款，其中海內外已上市產品達 24 款，在研全球創新產品 14 款，產品組合覆蓋改善眉間紋、面部及身體填充、埋線、皮膚管理、身體塑形、脫毛、私密修復等非手術類主流醫美領域，已形成綜合化產品集群，產品數量和覆蓋領域均居行業前列。
國內醫美產品註冊工作有序推進。公司主要產品伊妍仕保持穩健增長，公司持續推進國內醫美產品上市落地，目前有四款注射產品及四款能量源產品處於臨床及註冊階段中，上市後有望爲公司貢獻新的業績增長動力。據公司23 年年報披露，23 年海外醫美業務已首次實現年度盈利，預計未來淨利率將進一步提升。
盈利預測與投資建議。預計公司2024-2026 年EPS 分別爲1.93 元/股、2.26 元/股及2.53 元/股，對應PE17.27x/14.81x/13.22x。參考可比公司估值，我們認爲適合給予公司2024 年25xPE 估值，對應合理價值48.36 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。產品上市不及預期；競爭格局惡化；集採及醫保談判等風險。