投資要點
一家低估值高股息的大型城商行，實質風險改善有望驅動估值回歸。
營收表現有望改善
回顧來看，上海銀行24Q1 歸母淨利潤同比增長1.8%，增速較23A 上升0.6pc；營收同比下降0.9%，跌幅較23A 收窄3.9pc。上海銀行營收利潤增速回升，主要得益於其他非息收入增速提升。具體從主要驅動因素來看：
（1）息差面臨壓力。24Q1 上海銀行息差（期初期末口徑，下同）環比下降2bp至1.17%，主要受資產收益率下行影響。①24Q1 資產收益率環比下降10bp 至3.42%，判斷主要受重定價、市場競爭等因素影響，貸款收益率仍在下行。②24Q1 付息負債成本率環比下降6bp 至2.19%，判斷主要得益於存款降息利好釋放，可以看到2023 年存款成本率已經較23H1 改善。2023 年披露的存款成本率較23H1 下降2bp 至2.08%。展望全年，上海銀行息差降幅有望較2023 年收窄，同時考慮2023 年息差基數前高後低，息差對營收的拖累有望改善。
（2）其他非息收入增速提升。24Q1 上海銀行其他非息收入同比增長58%，增速較2023 提升36pc，增速提升得益於投資收益大幅增長。
（3）減值貢獻邊際下降。24Q1 減值損失同比下降23%，降幅較23A 收窄7pc。
展望全年，上海銀行營收增速有望改善，主要考慮息差對營收的拖累有望收窄，同時上海銀行佈局全國重點經濟圈，有能力維持甚至提升擴錶速度；上海銀行利潤有望保持正增長，主要考慮撥備仍有反哺空間。
大力推進資產處置
（1）從存量不良指標看：上海銀行不良穩定，關注、逾期有一定波動。24Q1 末上海銀行不良率、關注率爲1.21%、2.19%，分別環比持平、上升12bp 至2.19%；23Q4 末逾期率爲1.71%，較23Q2 末上升3bp。關注、逾期波動，判斷主要受零售資產質量波動，以及存量房地產項目按照審慎原則進行分類劃分。此外，針對房地產風險，上海銀行在2023 年度業績發佈會中指出目前存量房地產貸款撥貸比爲10%，較全行平均撥備高約7pc，存量地產撥備計提充足。
（2）從生成和處置來看：①新增不良下降，上海銀行在業績發佈會上披露2021、2022、2023 年不良資產生成率分別爲1.05%、0.75%、0.51%，24Q1 仍在下降通道中。②風險處置規模，上海銀行披露2022、2023 年存量風險化解規模在200 億以上，2024 年繼續保持這個力度。
展望未來，隨着存量風險的加快出清，上海銀行實質風險水平有望改善。
高股息低估值標的
上海銀行現價對應2023 年股息率高達6%+。上海銀行2023 年分紅率較2022 年提升3pc 至30%，現價對應2023 年股息率爲6.2%，此外上海銀行也提出中期分紅方案，積極響應投資者訴求。②截至2024 年5 月12 日，上海銀行PB（lf）爲0.47x，低於行業平均估值。隨着上海銀行存量風險逐步化解，資產質量改善有望驅動其估值向行業均值回歸。
盈利預測與估值
預計上海銀行2024-2026 年歸母淨利潤同比增長1.4%/2.3%/3.5%，對應BPS16.95/16.99/17.04 元/股。現價對應2024-2026 年PB 估值0.44/0.44/0.43 倍。目標價爲9.37 元/股，對應24 年PB0.55 倍，現價空間26%，維持“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟失速，不良大幅爆發。