事件：1）公司發佈2023 年年度報告，23 年全年實現營收1257.6 億元，同比+2.5%，實現歸母淨利潤104.3 億元，同比+10.6%，實現扣非歸母淨利潤100.3 億元，同比+16.8%；其中23Q4 實現營收286.7 億元，同比-1.8%，實現歸母淨利潤10.5 億元，同比-23.5%，實現扣非歸母淨利潤11.1 億元，同比+10.6%；2）公司發佈2024 年第一季度報告，24Q1 實現營收324.6 億元，同比-2.6%，實現歸母淨利潤59.2 億元，同比63.8%，實現扣非歸母淨利潤37.3 億元，同比+8.0%。
23 年穩健收官，24Q1 主動調整出貨節奏，營收短期承壓。23 年：分產品看，公司液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品分別實現營收855.4 億元、276.0億元、106.9 億元，分別同比增長0.7%、5.1%、11.7%；分區域看，華北、華南、華中、華東及其他區域分別實現營收339.4 億元、315.4 億元、245.4億元、193.1 億元、151.3 億元，分別同比變化+2.2%、+5.7%、+8.1%、-8.1%、5.3%。24Q1：公司液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品分別實現營收202.6億元、74.3 億元、43.3 億元，分別同比變動-6.8%、-0.2%、14.2%，具體來看，液體乳營收同比下滑主要受需求恢復力度、公司調整出貨節奏等因素影響，嬰兒粉終端動銷好於報表端收入增速，冷飲業務則保持較快增長。
毛利率提升，渠道調整增加費投，整體盈利能力持續增強。23 年公司毛利率爲32.6%，同比提升0.3pct，銷售費用率、管理費用率分別爲17.9%、4.1%，分別同比降低0.7pct、0.3pct，最終實現歸母淨利率8.3%，同比提升0.6pct。
24Q1 公司實現毛利率36.0%，同比+2.0pct，主要系原奶價格低位貢獻成本紅利；銷售費用率、管理費用率分別爲18.4%、4.5%，同比分別變化+1.4pct、0.3pct，銷售費用率提升主要系春節後在產品新鮮度管理方面的營銷投入增長所致；最終實現扣非歸母淨利率11.5%，同比+1.5pct，另外，報告期轉讓子公司股權增加投資收益，導致歸母淨利率大幅提升至18.2%，同比+7.4%。
經營目標穩健，較高分紅率及回購有利於提升股東回報。根據公司年報披露的經營計劃，24 年計劃實現營收1300 億元，測算同比增長3.0%，計劃實現利潤總額147 億元。我們認爲目標更爲穩健，細分來看液體乳下半年有望企穩，奶粉及奶製品業務預計受益於嬰兒粉行業集中度提升及成人營養品行業發展，冷飲業務則有望保持較快增長；盈利端，年內成本紅利延續同時產品 結構預計改善，毛利率提升可期，而銷售費用投放理性，整體盈利能力有望進一步提升。在提升股東回報上，一是近5 年來公司分紅率均不低於70%，2023 年度現金分紅率爲73.25%；二是公司擬以自有資金10-20 億元實施股票回購，回購股份將用於依法註銷減少註冊資本，體現對未來發展信心，並有利於維護投資者利益。
投資建議：預計公司未來兩三年收入規模的主要驅動力來自於液態奶穩健增長、奶粉更快增長提升市佔率，冷飲等其他乳製品持續創新性增長。伴隨收入規模的穩步提升，公司盈利能力增強也具備支撐。同時公司前瞻佈局健康食品新賽道及國際化，中長期看非乳業務有望貢獻更多業績。我們預計24-26年公司歸母淨利潤分別爲131.3 億元、124.0 億元、135.6 億元，EPS 分別爲2.06 元、1.95 元、2.13 元，當前股價對應24-26 年估值分別爲14 倍、15 倍、13 倍，維持“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇、消費需求恢復不及預期、原奶價格波動、盈利提升不及預期、食品安全風險。