投資要點
事件：公司發佈2024年一季報。Q1，公司實現營業收入894.30億元（+1.44%，YoY），實現歸母淨利潤259.26億元（-1.35%，YoY）。Q1末，郵儲銀行不良貸款率爲0.84%，環比上升1bp，撥備覆蓋率爲326.87%，環比下降20.70pct。
利息淨收入保持穩定增長，代理儲蓄費剛性較強。Q1公司實現淨利息收入715.73億元，同比增長3.13%，增速仍保持大行領先位置，主要由於資產規模穩定擴張且淨息差降幅放緩。
Q1公司歸母淨利潤同比下降1.35%，明顯慢於利息淨收入增速，主要是因爲代理儲蓄費剛性較強以及中間業務收入下滑。代理儲蓄費方面，受到居民較強儲蓄意願的影響，存款同比增速較2023年Q4末提升0.72個百分點至10.48%，增速快於同行，對儲蓄代理費用剛性產生一定支撐。受此影響，Q1管理費用同比增長7.61%，明顯快於營收增速。中間業務方面，受“報行合一”政策影響，代理保險業務收入顯著下滑，導致手續費及佣金淨收入同比下降18.21%。爲應對代理保險業務收入下滑所帶來的影響，郵儲銀行採取以量補價的應對策略，通過增加保險產品在客戶中的滲透率來緩解保險代銷業務收入下滑，據業績發佈會披露，Q1中間業務收入降幅逐月收窄，預計未來“報行合一”的影響也將逐步收窄，中間業務收入壓力有望進一步放緩。
規模保持較快增長，優勢領域投放力度較大。Q1公司資產規模實現較快增長，總資產達到16.33萬億元，同比增長11.12%。其中貸款總額（不含應計利息）同比增長11.80%至8.52萬億元。新增貸款結構中，零售貸款新增1709.54億元，佔比爲45.81%，對公貸款新增2679.15億元，佔比爲71.79%，票據貼現減少656.88億元，佔比爲-17.60%。信貸投放方面，公司堅持“量價險”平衡，信貸差異化增長極餘額達到5.31萬億元，佔各項貸款餘額的比例達到 62.34%，較上年末提升0.35個百分點。主要聚焦“三農”和小微企業領域的“兩小”貸款增量雙創歷史新高。分板塊來看，零售貸款方面，郵儲銀行穩步推行差異化增長極的策略，加大鄉村振興領域信貸投入，聚焦“兩小”和消費貸款投放，個人小額貸款實現快速增長。截至Q1末，個人小額貸款餘額1.52萬億元，較上年末增加近1300億元。對公貸款方面，公司積極響應政策號召，發力製造業、基礎設施建設、專精特新與綠色金融等重點領域，小企業及公司貸款規模實現較快增長。票據貼現規模下降，預計主要是因爲對公貸款需求較好，票據貼現衝量動機相應減弱。
負債端優勢保持，單季度息差近年首次環比回升。受到年初重定價以及存量房貸降息影響，公司淨息差隨行業繼續收窄：Q1淨息差爲1.92%，同比下降17bp。由於存款成本得以控制，Q1銀行業息差降幅收窄較爲普遍，公司淨息差表現符合行業趨勢：Q1公司淨息差同比降幅較2023年Q4收窄約5bp，位於2022年下半年以來各季度同比降幅區間15bp~23bp的較低位置。資產端，測算Q1生息率同比下降約25bp至3.38%，降幅接近2023年各季度平均水平。負債端，2023年公司完善價值存款發展機制，推動負債期限、品種和利率結構持續優化，存款成本改善幅度明顯好於可比大行，2024年Q1該優勢繼續保持。測算Q1付息率同比下降近7bp至1.50%，接近2023年各季度平均水平，仍大於可比大行。環比看，Q1息差較2023Q4上升2bp，爲2021下半年以來首次環比提升，主要是由於生息率與付息率環比降幅趨於一致（此前資產收益率降幅明顯大於負債付息率），印證銀行業存貸端降息更爲同步，對息差後勢具有正向意義。
資產質量保持穩定，逾期率與關注率符合行業趨勢。Q1末，郵儲銀行不良貸款率，逾期貸款率與關注類貸款佔比分別爲0.84%，0.99%與0.71%，分別環比上升1bp，8bp與3bp。逾期率與關注類上升與行業趨勢一致，反映宏觀經濟波動對銀行業資產質量的影響。結構上看，主要是個人小額貸款等零售貸款資產質量有所承壓。由於郵儲銀行小額貸款較爲分散，額度普遍在20萬元以下，且公司風險管理完善，預計未來資產質量將保持穩定，並仍舊保持同業優異水準。Q1末，郵儲銀行撥備覆蓋率爲326.87%，環比下降20.70pct，主要是由於計提力度減弱，Q1公司計提信用減值損失69.84億元，同比下降18.98%。
盈利預測和投資建議：郵儲銀行在零售、普惠、三農、綠色等領域具備客戶優勢，這些領域受政策支持力度較大，預計規模增長仍能保持相對優勢。同時，受政策導向影響，優勢領域相關貸款品種利率或隨市場進一步下降，疊加LPR重定價逐步推進，預計淨息差仍面臨壓力。鑑於貸款降息放緩，存款利率調整也會緩解負債端壓力，預計淨息差斜率放緩。
公司歷史包袱小，客戶基礎良好，風險管理紮實，預計資產質量保持優異。Q1公司利息收入穩健增長，中間業務收入受到“報行合一”負面影響較大，代理儲蓄費在規模驅動下剛性較強，我們相應調整盈利預測，預計2024-2026年營業收入分別爲3543、3762、3969億元（原預測爲3500、3694、3941億元），歸母淨利潤分別爲876、906、929億元（原預測爲884、943、990億元）。預計2024-2026年普通股每股淨資產爲8.68、9.20與9.74元，對應5月10日5.00元收盤價PB爲0.58、0.54、0.51倍。維持公司“增持”投資評級。
風險提示：資產質量大幅惡化，貸款利率大幅下行，存款定期化加劇，規模增長不及預期。