事件：公司发布2023 年报和2024 年一季报，2023 年营业收入41.23 亿元，同比下降5.85%，归母净利润5.63 亿元，同比下降24.86%，扣非净利润5.38 亿元，同比下降12.14%；2024 年一季度营业收入10.38 亿元，同比增长8.50%，归母净利润1.51亿元，同比增长13.53%，扣非净利润1.45 亿元，同比增长9.83%。

2023 年阶段承压，24Q1 逆势增长。集采风险全面出清，新品放量可期，看好未来发展。2023 年收入下降主要系1）集采影响下，罗库溴铵注射液（国家集采）、黄体酮胶囊（省级联盟集采）收入下降，2）原料药市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存。24Q1 业绩逆势增长，预计得益于规范市场原料药订单增加以及老产品需求恢复；同时国内销售改革后制剂新品快速入院放量。我们认为公司从24 年开始，进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段。

分业务：集采风险基本出清，期待新品放量；原料药规范市场放量可期。

（1）制剂：集采风险逐渐出清，预备管线丰富，新品放量加速。2023 年、2024Q1 制剂收入22.78 亿元（-12.40%）、5.70 亿元（+13.00%），其中自营产品21.09 亿元（-15%），医药拓展部为1.69 亿元。分治疗领域：1）妇科计生：收入4.45 亿元（-18%）、1.23 亿元（+15%），黄体酮胶囊受区域联盟集采下滑，米非司酮稳健增长、新产品庚酸炔诺酮注射液持续放量。2）麻醉肌松：23 及24Q1 分别为1 亿元（-80%）、3000万元（+100.00%），罗库溴铵注射液集采出清、新品舒更萄糖纳注射液开始贡献。3）呼吸类：收入6.72 亿元（-1%）、1.8 亿元（+28.00%），主要是糠酸莫米松鼻喷剂增长。4）皮肤科：收入1.97 亿元（+9%）、5100 万元（+38%），主要为糠酸莫米松乳膏增长。5）普药制剂产品，销售收入6.78 亿元（+27%）、1.60 亿元（-8.00%），主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入有所减少。6）其他外购代理产品收入0.17 亿元。

（2）原料药：23 年阶段承压；厂区通过FDA 认证，规范市场订单可期。2023 年原料药及中间体收入17.86 亿元（+3%），其中自营原料药8.80 亿元（+10%），意大利Newchem 收入6.84 亿元（-3.00%），仙曜贸易2.17 亿元，其他原料药贸易0.05 亿元。2024Q1 原料药及中间体收入4.65 亿元（+3%），其中自营原料药2.38 亿元（+1.8%），Newchem 收入1.5 亿元（-9%），同比下降主要受去年Q1 高基数影响，其他原料药贸易7600 万元。随着非规范市场价格企稳，公司降本增效、产能落地、积极开拓规范市场订单，原料药板块有望为业绩增长注入持续动力。

费用率：毛利率略有波动，期间费用率基本稳定，研发保持增长。毛利率：2023、24Q1 毛利率为52.88%（-5.27pp）、55.11%（+2.76pp）。费用率： 2023、24Q1 销售费用率为24.01%（-4.82pp）、24.64%（+1.54pp），管理费用率6.82%（+0.66pp）、7.94%（+0.47pp），财务费用率-0.54%（+0.07pp）、-0.56%（-0.42pp），三项费用率合计30.29%（-4.09pp）、33.02%（+1.59pp），24Q1 销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：2023、24Q1 研发费用为2.61 亿元（-2.16%）、68.51 万元（+65.73%），占收入比例6.33%（+0.24pp）、6.60%（+2.28pp），研发投入保持增长。

盈利预测与投资建议：根据年报及一季报，考虑集采影响及新产品放量节奏，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年收入46.48、53.84 和62.37 亿元（24、25 年调整前51.25、59.79 亿元），同比增长12.73%、15.84%和15.83%；归母净利润6.84、8.45 和10.40 亿元（24、25 年调整前8.50、10.63 亿元），同比增长21.5%、23.5%和23.1%。当前股价对应2024-2026 年PE 为18/14/12 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，当下进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段，维持“买入”评级。

风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。