事件
公司2023 年實現營業總收入/營業收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤302.33/302.33/132.46/131.5 億元， 同比
20.34%/20.34%/27.79%/27.41%。分紅率60%、同比穩定。公司單Q4實現營業總收入/ 營業收入/ 歸母淨利潤/ 扣非淨利潤82.91/82.91/26.8/26.61 億元，同比9.1%/9.1%/24.78%/23.5%。開年一季度實現營業總收入/營業收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤91.88/91.88/45.74/45.52 億元，同比20.74%/20.74%/23.2%/23.41%，符合預期，保持強勁韌性增長。
核心要點
我們估計2023 年國窖繼續保持快於平均增速的較好態勢、量增爲主，基地市場深耕行動下、高度略快於低度；60 版特曲與整體齊頭並進；窖齡下半年恢復，全年小幅增長；老字號特曲調整逐步到位；頭曲增長超過平均。結構上兩頭增長更快。整體結構提升、稅金比例/期間費用率下降，盈利能力再提升。2023 年公司毛利率/歸母淨利率爲88.3%/43.81%，分別同比1.71/2.56pct；稅金/銷售/管理/研發/財務費用率分別爲13.67%/13.15%/3.77%/0.75%/-1.23%，分別同比-0.36/-0.58/-0.86/-0.07/-0.09pct。23Q4 公司毛利率/歸母淨利率爲87.91%/32.33%，分別同比1.76/4.06pct；稅金/銷售/管理/研發/財務費用率分別爲22.3%/18.91%/3.58%/1.18%/-1.47% ， 同比-3.24/0.01/-0.78/0.28/-0.46pct。春節較晚&Q4 以庫存去化、梳理市場爲主，現金流正常回落。全年實現銷售收現315.89 億元，同比21.91%；經現淨額106.48 億元，同比23.86 億元；年末合同負債26.73億元，同比1.07 億元，環比增加-2.89 億元（去年同口徑環比增加6.66 億元）。單四季度實現銷售收現39.45 億元，同比-28.84%，經現淨額15.96 億元，同比-3.55 億元。
開年一季度中高檔酒佔比提升帶動毛利率，稅金比例略增、三費比例繼續下降、費效持續提升。國窖1573 的高低度增速相當、動銷雙位數以上；60 版特曲提速，窖齡和老字號特曲恢復較好，增速較快，頭曲相對平穩增長。24Q1 毛利率/歸母淨利率爲88.37%/49.78%，分別同比0.28/0.99pct；稅金/銷售/管理/研發/財務費用率分別爲12.44%/7.85%/2.49%/0.33%/-0.71% ， 分別同比0.17/-1.23/-0.79/-0.01/-0.24pct。渠道反饋開年進度好於同期，報表端現金流較好、增長質量高。24Q1 公司實現銷售收現106.41 億元，同比32.31%；經現淨額43.59 億元，同比28.51 億元；24Q1 末合同負債25.35 億元，同比8.09 億元，環比-1.38 億元（去年同口徑環比-8.41 億元）。
區域戰略再升級：在幾大市場（西南、華北、華東）收入佔比達70-80%的基礎上，提出百億四川、百億河北，進一步深耕基地市場。
三大戰略市場：在華東/華南基礎上增加華中，華中的河南地區經過幾年調整、實現突破，去年和今年Q1 均快速增長，過去較穩健的兩湖去年進行區域拆分，並提出華東2.0 戰略再突破、蘇南地區增速較快。北上深實現單品突破。公司團隊能力強，應對市場和競爭反應迅速、執行力強。2023 全年需求波動較大、春雷、秋收行動，深挖終端、切換五碼產品、高效促動銷，實現了以消費者開瓶掃碼爲核心的渠道利潤兌付方式，維護渠道利潤空間。年底啓動渠道擴張計劃、作爲2024年增量基礎。公司提出2024 年度目標：力爭實現營業收入同比增長不低於15%，我們預計在區域戰略再升級的背景下、國窖繼續保持雙位數以上增長、腰部提速、性價比產品線繼續放量。
盈利預測與投資評級
我們看好公司發展， 預計2024-2026 年實現營收364.46/430.75/504.37 億元，同比增長20.55%/18.19%/17.09%，預計2024-2026 年歸母淨利潤爲163.03/196.95/234.48 億元，同比增長23.08%/20.81%/19.06%，未來三年EPS 分別爲11.08/13.38/15.93元，對應當前股價PE 爲17/14/12 倍，給予“買入”評級。
風險提示：
食品安全風險；下游需求不及預期風險；市場競爭加劇風險。