投資要點
事件：“散寒化溼顆粒與奈瑪特韋片/利托那韋片對照治療成人新型冠狀病毒感染的有效性和安全性隨機、開放、多中心臨床研究”結果近日在北京發佈。研究結果顯示，新冠相關症狀至持續臨床恢復時間，患者體溫復常時間，咳嗽、咽痛、乏力消失時間等指標優於對照組，對照組藥物抗病毒能力優於試驗組。
散寒化溼顆粒新添重大循證醫學證據，公司中藥創新藥龍頭地位進一步凸顯。散寒化溼顆粒系康緣藥業於2022 年獲批上市的用於治療寒溼鬱肺所致疫病的3.2類中藥新藥。該處方由麻杏石甘湯（《傷寒論》漢·張仲景）、神術散（《太平惠民和劑局方》宋·太平惠民和劑局）、達原飲（《瘟疫論》明·吳又可）、霍樸夏苓湯（《醫原》清·石壽棠）、葶藶大棗瀉肺湯（《金匱要略》漢·張仲景）五個古代經典名方加減化裁而來。公司研發能力強勢，2023 年研發費用率15.85%，位居申萬中藥行業第一(不考慮ST 股)；2019 年至今國家藥監局共批准43 款中藥新藥上市(以批准文號計，下同)，公司獨佔5 個，居於首位；2023 年年報顯示，公司研發管線中有10 餘款中藥新藥正處於臨床研究階段，其中3 款申報生產(六味地黃苷糖片、瀉白顆粒、玉女煎顆粒)。我們認爲公司的研發已經形成良好體系，龍頭地位穩固。
非注射劑產品銷售拐點漸顯驅動業績超預期。
市場認爲：公司23Q1-24Q1 非注射劑產品營業收入增長率連續低於股權激勵目標，收入結構改善不及預期，市場擔心公司營銷改革成效是否顯著。
我們認爲：（1）公司22Q3-23Q4 應收賬款逐季下降，24Q1 環比上升說明公司庫存週期正迎來新拐點，我們認爲在庫存出清背景下公司銷售有望超預期；（2）公司非注射劑產品營收增速22Q3-23Q3 逐季下滑，23Q4 和24Q1 均環比好轉， 我們認爲非注射劑產品銷售拐點漸顯驅動業績超預期；（3）24Q1 公司的很多經營性指標，例如應收賬款週轉天數、現金比率、資產負債率等，都處於過去10 年的較優水平，我們認爲這也反映出在營銷體系變化下公司經營效率提升，有望爲公司業績帶來拐點。
維持“買入”評級。預計2024-2026 年歸母淨利潤6.18/7.28/8.57 億元，同比增長15.18%/17.77%/17.67%，EPS 爲1.06/1.25/1.47 元，對應PE18.87x/16.02x/13.62x。考慮到公司具有較強的研發實力和營銷改革賦予的渠道活力，維持“買入”評級。
風險提示：研發創新風險、政策調整風險、銷售不及預期