整體業績：預計1Q24 收入同比+4%，毛利同比+16%，Non-IFRS 歸母淨利潤同比+28%
我們預計1Q2024 騰訊收入約1561 億元，同比+4.1%，增速較4Q2023 短暫回落。遊戲收入小單位下滑，廣告增長勢頭延續，FBS 收入增速略降。
我們預計1Q2024 公司整體毛利約793 億元，同比+16%；整體毛利率爲50.8%，同比提升5.3pct，環比提升0.8pct。我們相信公司毛利率有望延續過去幾個季度以來持續提升的趨勢，高毛利率的新增長來源（包括小遊戲分成、視頻號廣告、金融科技高毛利率產品、帶貨技術服務費等）的佔比仍在不斷提升。
我們預計1Q2024 公司Non-IFRS 經營利潤（最新業績口徑，下同）約541億元，同比增長16%；Non-IFRS 經營利潤率約34.7%，同比提升3.5pct，環比提升3pct。我們預計1Q2024 公司繼續嚴格管控管理費用支出，預計剔除SBC 後的管理費用同比微增2%；但由於春節檔頭部遊戲營銷需求以及《元夢之星》上線後推廣開支，我們預計銷售費用絕對值仍維持較高水平，同比低基數下造成一定拖累。
我們預計1Q2024 公司Non-IFRS 歸母淨利潤約418 億元，同比增長28%；Non-IFRS 歸母淨利潤率約26.8%，同比提升5.1pct，環比微降0.7pct。我們預計1Q2024Non-IFRS 歸母淨利潤增長快於經營利潤增長，主要系：
1）1Q2022 以來公司每個季度分佔聯合營公司損益均環比提升，隱含重點投資企業盈利向好趨勢；
2）1Q2023 公司所得稅同比增長118%至115 億元，其中包括預提所得稅撥備增加以及一間海外附屬公司相關遞延所得稅的一次性調整。我們預計1Q2024 公司Non-IFRS 所得稅率同比下降，或趨於回歸相對常態的區間。
整體來看，我們認爲市場對於1Q2024 遊戲平淡已有相對充分的預期。從2Q2024 開始，伴隨着：1）頭部長線遊戲基數回歸和運營向好（包括《王者榮耀》和《Brawl Stars》等），以及：2）重量級新遊戲陸續上線（包括《地下城與勇士：起源》、《Squad Buster》等），我們預計遊戲業務增長將進入修復軌道，由此帶動收入增速回升，短期基本面估值約束存在進一步改善空間。
網絡遊戲：預計1Q24 收入同比-2.5%，長線產品企穩回升，新遊戲逐步上線，預期2Q2024 開始國內/海外增速均有望持續回升我們預計1Q2024 公司網絡遊戲收入同比-2.5%，其中國內市場收入同比-4%，海外市場收入同比+2%。
1）我們預計1Q2024 國內市場收入繼續維持同比負增長，主要由於以《王者榮耀》爲代表的國內長線遊戲的同比基數較高。1Q2023 騰訊國內遊戲收入環比大幅增長72 億元，《王者榮耀》流水創歷史新高。
2）我們預計1Q2024 海外市場收入同比+2%，增速仍相對偏弱，主要由於《勝利女神：妮姬》流水基數仍相對較高（4Q2022 推出）。近期《Brawl Stars》的強勁表現，我們預計有望在幾個季度內逐步確認貢獻。
通過成功的商業化機制改革，2023 年12 月以來，Supercell 的《Brawl Stars》用戶與收入大幅增長。根據Gamelook，與2023 年6 月曆史新低相比，2024年2 月《Brawl Stars》的月收入增長8.8 倍、MAU 增長2.4 倍、DAU 增長3.9 倍。2024 年3 月《Brawl Stars》預估收入超過6 億元，4 月超過7 億元。
展望後續，可以觀察到多個有利因素有望推動騰訊遊戲增速反彈，我們預計2Q2024 網絡遊戲增速有望恢復至5%左右，2H2024 增速恢復至8%左右，國內/海外遊戲收入增速均有望回升。
1） 長線產品增長恢復。部分由於國內長線產品同比基數回落，以及《BrawlStars》的強勁運營表現。
2） 重量級新遊戲《地下城與勇士：起源》將於5 月21 日上線，我們對其 流水體量預期相對樂觀。Supercell 新遊戲《Squad busters》將於5 月29 日全球上線，截止5 月2 日預約數已超過2000 萬，目前已在加拿大、丹麥和挪威等地區軟啓動。此外，《星之破曉》、《極品飛車：集結》等新遊戲亦有望於暑期上線。
網絡廣告：預計1Q24 收入同比+18%，視頻號廣告快速增長、AI 技術驅動效果提升下，廣告毛利延續強勁增長
我們預計1Q2024 廣告收入同比+18%，主要由於視頻號流量繼續健康增長、廣告擴容有序進行、以及AI 技術平台提升投放效果。
公司廣告毛利率由1Q2022 的36.7%提升至4Q2023 的56.8%，2023 年廣告毛利同比增長47%，其中包括宏觀需求回暖帶動的經營槓桿回升，以及高毛利率的視頻號廣告佔比快速提升。我們預計後者的有利影響有望在中期內持續。邊際層面關注2Q2024 廣告基數提升的影響。
金融科技及企業服務：預計1Q24 收入同比+8%，基數抬升導致增速略有回落，業務毛利亦有望延續強勁增長
我們預計1Q2024 金融科技及企業服務收入同比+8%，增速較4Q2023 略有回落，主要由於我們預計1Q2024 金融科技服務收入高基數下增速回落至高個位數水平（疫情防控政策優化後，1Q2023 線下商業支付活躍）。4Q2023企業服務收入同比增長20%，我們預計1Q2024 增速有望延續，持續關注視頻號直播電商運營和基建投入進展。
公司金融科技及企業服務毛利率由4Q2021 的27.1%持續提升至4Q2023 的43.9%，2023 年金融科技及企業服務毛利同比增長38%，其中包括宏觀需求回暖帶動的經營槓桿恢復、雲業務重組帶動毛利率提升、以及視頻號帶貨技術服務費的快速發展。我們預計業務毛利率提升趨勢有望在中期內延續。
潛在現金分紅+回購的股東回報率或超過4%
公司宣佈2023 年現金分紅約320 億港元，相當於Non-IFRS 歸母淨利潤的19%。公司計劃2024 年回購規模超過1000 億港元。2024 年初至今，公司已累計回購超過228 億港元，自1 月17 日以來的回購日日均回購額均在10 億港元以上。如按照年內剩餘非靜默期交易日日均回購10 億港元計算，全年回購總額或超過1200 億港元，疊加320 億港元現金分紅，考慮分紅扣稅外，對應潛在股東回報率約4.1-4.2%（截止2024 年5 月10 日股價）。
投資建議：
我們認爲市場對於公司1Q2024 收入增長平淡已有相對充分的預期。我們預計遊戲業務增長自2Q2024 開始將進入修復軌道，帶動收入增速回升，疊加收入結構變化持續提升毛利率，盈利持續增長基礎相對紮實。中長期來看，公司積極佈局AI 技術發展，多元化的產品矩陣對應潛在應用結合方向廣闊，技術進步或有望成爲中長期重要的增長乘數。
考慮到遊戲增長因素好於預期， 毛利率提升勢頭強勁， 我們上調2024-2025 年預測Non-IFRS 歸母淨利潤至1852 億元、2127 億元（原預測爲1816 億元、2052 億元），引入2026 年預測Non-IFRS 歸母淨利潤爲2391 億元，對應2024-2026 年同比增速分別爲17%/15%/12%。
截止2023/5/10， 公司股價對應2024/2025/2026 年預測PE 分別爲18x/15x/14x。12 個月彭博滾動前瞻PE 低於5 年來中位數1.1 個標準差，處於16%的歷史分位值。相對納指12 個月彭博前瞻PE 低於5 年來中位數1.4 個標準差，處於10%歷史分位值，估值處於相對低位，我們預計2Q2024收入增長開始修復，有助於進一步改善短期估值約束。維持目標價476 港元，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟增長不確定性；公司新遊戲上線後表現存在不確定性；營銷費用投入存在不確定性；AI 技術商業化節奏慢於預期。