投資要點
央企背景的綜合性地產開發商，戰略升級推動發展。公司作爲國內領先的綜合地產開發商，確立了“開發銷售型業務+經營性不動產業務+輕資產管理業務+生態圈要素型業務”的“3+1”業務模式。背靠央企母公司，股權結構穩定。核心管理層均爲行業老兵，經驗豐富。
開發業務：聚焦高能級城市，拿地相對積極。銷售規模2022 年起躋身前五，一二線佔九成。2013-2023 年銷售金額年均增速16.6%。2023 年銷售目標完成率102.3%，高於典型房企平均的89.5%。市佔率由2020年的1.8%增至2023 年的2.6%。一二線銷售佔比從2019 年的84%升至2023 年的91%。佈局高能級城市，逆週期密集拿地。2023 年新獲項目68 個，拿地強度58%、較過去三年顯著提升，在樣本房企中遙遙領先。
從公司2023 年拿地金額看，一二線佔比達93%。土儲充裕，結構合理，聚焦核心城市。2019-2023 年，公司土儲保持在6000 萬平以上。2023 年開發銷售業務土儲中，一二線佔73%；投資物業土儲中，一二線佔78%。
運營類業務：跨越週期，收益穩定。經營性不動產：深耕20 年厚積薄發，購物中心爲核心業態。構建萬象城、萬象匯、萬象天地三條差異化產品線，深耕不同層級和商圈，2023 年出租率達96.5%。深耕一二線及省會，2023 年各城市零售額前三購物中心數量提升至61 家，2024-2027年計劃新開業41 個購物中心。先發優勢、品牌合作構建公司重奢項目競爭壁壘，重奢數量全國第一。物管業務：業務貢獻增長極，在管面積持續高增。萬象生活業績強勁，毛利率增至31.8%高位。在管面積持續擴大，升至行業第九。地產生態圈：建築施工、代建代運營、長租公寓、產業地產爲代表的生態圈業務穩健增長。
資產管理業務：向大資管業務轉型，打造業績增長第二曲線。優質底層資產背書，首發首批消費REITs。公司以青島萬象城爲底層資產，首發消費REITs 募資69.2 億元。底層資產運管方穩中求進，華潤有巢REIT領跑保租房REITs。資管平台初步建成，持有優質資產衆多，REITs 擴募空間大。公司滿足REITs 發行標準的準資產超20 個。
融資成本低，債務結構健康，信用優勢明顯。比如2023 年公司加權平均融資成本下降19BP 至3.56%，創近十年新低，維持在行業最低水平；僅29%的有息負債在2024-2025 年間到期，其餘爲長期有息負債。
盈利預測與投資評級：公司央企背景稟賦優勢，房地產開發業務聚焦高能級城市，拿地態度積極；資產管理業務向大資管業務轉型，穩中求進；總體看，未來業績確定性強。預測 2024、2025、2026 年歸母淨利潤爲319.5、341.0、359.8 億元，對應EPS 分別爲4.48、4.78、5.05 元/股。我們選取行業內具備國央企背景、全國化佈局的6 家代表性房企作爲可比公司進行估值，根據可比公司估值情況，我們給予公司2024 年8.1X 的PE 估值，對應每股價格爲39.4 港幣/股，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：行業下行壓力超預期；調控政策放鬆不及預期、收緊超預期。