事项：

公司2023 年全年实现营收60.8 亿元，yoy-4.6%；其中原料产品收入11.3 亿元（yoy+15%），医疗终端产品收入10.9 亿元（yoy+59%），功能性护肤品收入37.6 亿元（yoy-18%）；综合毛利率73.32%（较去年同期-3.67pct）；归母净利润5.9 亿元，yoy-39%；扣非归母净利润4.9 亿元，yoy-42%。

公司2024 年1Q 实现营收13.6 亿元，yoy+4.2%，毛利率75.73%（较去年同期+1.95pct），实现归母净利润2.4 亿元，yoy+21%，实现扣非归母净利润2.3 亿元，yoy+53%。

评论：

原料业务稳步增长，因成本增加毛利率承压。公司原料板块贡献收入19%，毛利率64.71%，较去年减少6.83pct，主要系原料产品生产成本提升导致。分市场看，海外市场中欧洲与东南亚市场带动增长，出口原料5.17 亿元，yoy+21%；国内原料销售6.12 亿元，yoy+10%；分产品看，医药级原料销售4.01 亿元，yoy+19%，公司无菌级HA 生产线已完成试产。

医疗终端收入增长超预期，医美产品矩阵带动毛利率提升。医疗终端贡献收入18%，医疗终端板块毛利率82.10%，较去年增加1.24pct。公司加大客户覆盖面，新增覆盖超3500 家机构。分产品，1）皮肤类医疗产品收入7.47 亿元，yoy+60%，差异化产品微交联润致娃娃针收入同比增长超200%、润致填充剂收入同比增长250%；注射用透明质酸钠凝胶产品收入大幅提升；2）骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05 亿元，同比增长35%，全国覆盖超8000 家医院，市占率进一步提升，骨科注射液毛利率78.49%（较去年同期下滑1.66pct）。

功能性护肤品阶段性调整，优化品牌资源和渠道。功能性护肤品贡献收入62%，毛利率73.93%，较去年减少4.44pct，公司线上直销占比下滑，优化高费率渠道，肌活、米蓓尔自营渠道占比超50%重点优化以大单品为核心的品类体系，例如润百颜的大单品屏障修护系列超过润百颜整体收入40%；? 功能性食品：主动调整，市场化运营，贡献收入0.58 亿元，yoy-23%，毛利率18%。

销售费用改善明显，但功能性护肤品收入下滑导致整体费用率略有提升。一季度稳定恢复。公司23 年综合费用率61.72%（较22 年+2.25pct），其中销售费用率46.78%（yoy-1.2pct）/管理费用率8.10%（yoy+1.9pct）/研发费用率7.35%（yoy+1.24pct）/财务费用率-0.51%（yoy+0.26pct）。公司经销与直销收入分别为19 亿元/41 亿元，经销同比+13.4%/直销同比-11%，毛利率分别为经销69%/直销76%，同比分别-3.88pct/-3.12pct。

投资建议：考虑到公司1 季度已经恢复高速增长，公司在合成生物上游及下游，从原料、医疗产品、功能性护肤品牌矩阵均有完善布局。公司不仅在透明质酸领域具有全球领先地位，且在很多生物活性物，例如依克多因、麦角硫因等战略性物质都具有优势地位。我们预期公司24-26 年收入66/76/89 亿元，实现归母利润8.5/10.6/12.8 亿元，对应24 年利润给予40XPE，对应估值341 亿元。

风险提示：化妆品竞争激烈，化妆品需求不及预期等。