事項：
2023 年公司實現營業收入704.43 億元，同比增長69.73%，歸母淨利潤25.29億元，同比下降32.41%；2024 年一季度公司實現營業收入137 億元，同比增長35.85%，歸母淨利潤6.6 億元，同比增長17.84%。
評論：
計提減值影響公司利潤，結算毛利率降幅收窄。公司2023 年營收增速遠高於利潤增速，主要原因在於：1）計提資產減值約38 億元，同比增長438%；2）前期高溢價率項目結轉，2023 年結算毛利率約16.8%，較2022 年下降0.7pcts，但降幅明顯收窄，隨着2022 年前獲取的高溢價率項目逐漸結轉完成，疊加公司在杭州的強成本控制能力、高運營效率、好口碑，預計毛利率有望逐漸修復。
2023 年銷售金額同比下降0.3%，但杭州權益銷售額同比增長25%。1）2023年公司實現銷售額1535 億元，同比僅下降0.3%，遠低於百強房企銷售跌幅。
2）權益銷售金額740 億元，其中深耕城市杭州權益銷售金額647 億元，同比逆勢增長25%，佔總權益銷售額比重約87%，穩居杭州第一。3）單個高能級城市深耕戰略保障公司在行業下行期，仍有較強業績表現，2024 年一季度公司權益銷售金額同比下降32%，低於十強房企跌幅（-45%），預計2024 年銷售跌幅可能低於全國佈局型房企。
2023 年新增土地貨值排名全國第9，拿地樓面價同比增長17%，更爲聚焦核心地段。1）根據克而瑞中國房地產企業新增貨值排行榜，2023 年公司新增貨值1057.5 億元，排名全國第九，爲榜單前十中唯一民企。2）2023 年公司新增項目計容建面共333 萬方，同比下降30%，但拿地平均樓面價17320 元/平，同比增長17%，拿地更爲聚焦核心地段，權益比44%。3）截至2023 年底，公司土地儲備中杭州佔比60%，浙江省內經濟基礎紮實的二三線城市佔比25%，浙江省外佔比15%，管理半徑集中，有利於公司在浙江維持自身品牌優勢，提高運營效率。
財務穩健，融資成本不斷下降。1）截至2023 年底，公司短期債務135.07 億元，佔比僅爲32.53%，低於期末貨幣資金（327.04 億元），現金短債比爲2.42倍，可有效覆蓋短期債務。2）近年來公司綜合融資成本不斷下降，2020 年、2021 年、2022 年、2023 年平均融資成本分別爲5.2%、4.9%、4.6%、4.2%。
投資建議：公司深耕杭州多年，已轉化爲品牌、運營、成本護城河，支撐公司打造差異化產品，提升盈利能力，助力未來利潤率回升。公司23 年結算速度超預期，我們預計24-26 年營收分別爲757、722、744 億（上次預測24、25 年營收分別爲581 億、647 億），24-26 年eps 分別爲0.99、1.33、1.48 元，公司在杭州建立起較爲明顯的競爭優勢，預計中長期可以保持較高水平ROE，在剩餘收益模型上給予10%估值溢價，公司24 年目標價10 元，對應24 年10 倍PE，維持“推薦”評級。
風險提示：行業繼續單邊縮表，市場超預期下行。