事項：
公司發佈2023 年報及2024 年一季報，23 年，公司實現收入186.9 億元（同比+1.8%），歸母淨利潤1.8 億元（同比-20.3%），扣非歸母淨利潤1.2 億元（同比-45.4%）。24Q1，公司實現收入44.0 億元（同比+5.7%），歸母淨利潤1.0 億元（同比+120.2%），扣非歸母淨利潤0.9 億元（同比+117.3%）。
評論：
文化紙產能集中釋放，下游需求逐步回暖。1）白卡紙：23 年實現營收119.4億元，同比-8.9%，量價分別同比+9.5%/-16.8%。其中，社卡和食品卡受益於下游客戶包裝升級需求，銷量明顯回升；煙卡23 年上半年客戶去庫明顯，下半年市場逐漸回歸正軌；而銅卡則在會展行業恢復和出口增長的助力下實現了穩步修復。2）文化紙：23 年實現營收42.5 億元，同比+105.9%，量價分別同比+124.9%/-8.4%。文化紙需求相對穩定，23 年公司新增產能順利爬坡，24Q2 文化紙銷售旺季，預計教輔教材、黨建材料等需求仍能提供穩定支撐。3）箱板紙：23 年實現營收18.3 億元，同比-11.2%，量價分別同比+7.2%/-17.1%。4）石膏護面紙：23 年實現營收4.7 億元，同比-10.7%，量價分別同比+4.9%/-14.9%。
盈利能力修復，費用控制良好。1）23 年，行業白卡紙產能集中投放，供應增加導致價格承壓，白卡紙毛利率-2.7pcts 至10.9%；而紙漿成本下降，帶動文化紙、箱板紙和石膏護面紙等產品盈利能力迎來改善， 毛利率分別+4.9/+2.6/+2.1pcts 至12.5%/5.2%/15.2%；綜合影響下，公司毛利率下滑0.8pcts至10.8%。費用端，銷售/管理/財務費用率分別爲1.0%/3.0%/2.4%，同比+0.3/-0.04/+0.6pcts，基本保持平穩。因此，公司23 年實現歸母淨利率1.0%，同比-0.3pcts。2）24Q1，公司實現毛利率13.3%，同比+17.9pcts/環比-3.8pcts；費用端，銷售/管理/財務費用率分別爲1.1%/3.3%/2.1%，同比-0.1/-0.5/-1.3pcts。整體來看，公司24Q1 實現歸母淨利率2.3%，同比扭虧爲盈。
產品設計差異化，逐步完善產能佈局。公司加快推進80 萬噸高檔特種紙板擴建項目，生產全木漿零塑紙杯原紙、高端社會卡紙和高檔煙卡紙等；同時開發塗布牛卡、本色紙杯紙、不打水不電暈高檔紙杯、高檔餐盤卡紙、護眼紙、東方書紙、純質紙等新型紙品，差異化產品矩陣逐漸完善。成本端，公司將充分利用大股東“林漿紙一體化”原料優勢，以緩解木漿、木片等大宗原料成本波動風險，有望實現盈利能力穩步提升。
投資建議：公司是白卡紙行業龍頭，經營穩健；看好新產能投放後，市場份額或進一步提升。考慮到白卡紙行業新增產能壓力仍大，下調盈利預測，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤6.54/9.57/12.33 億元（ 24/25 年前值爲12.67/15.04 億元），對應當前股價PE 爲12/8/7 倍。採用DCF 估值法，給予公司目標價7.7 元/股，維持“推薦”評級。
風險提示：原料成本大幅波動，市場競爭加劇等。