事件1：3 月18 日，公司發佈2023 年年報。2023 年公司實現營收1753.6 億元，同比+5.9%；歸母淨利潤168.2 億元，同比+3.6%；扣非歸母淨利潤164.4 億元，同比+4.1%。單四季度營業收入428.1 億元，同比+21.8%，環比-4.7%；歸母淨利潤41.1億元，同比+56.6%，環比-0.5%；扣非歸母淨利潤40.1 億元，同比+66.6%，環比-2.6%。
事件2：4 月18 日，公司發佈2024 年一季報。一季報公司實現營收461.6 億元，同比+10.1%，環比+7.8%；歸母淨利潤41.6 億元，同比+2.6%，環比+1.1%；扣非歸母淨利潤41.3 億元，同比+3.5%，環比+2.9%。
聚氨酯：海外裝置擾動再起，MDI 景氣底部回暖。
經營情況：23 年聚氨酯板塊實現營收674 億元，同比+7.1%；逐季看，23Q4 和24Q1分別實現營收173 和175 億元，同比+23.3%和+11.5%，環比-0.03%和+1.1%。
產銷方面：隨MDI 和TDI 新產能陸續釋放，聚氨酯業務產銷規模持續性擴增。23 年全年產銷量分別爲499 和489 萬噸，同比+20.0%和+17.0%；23Q4 和24Q1 產量分別爲134 和136 萬噸，同比+34.0%和+17.2%，環比+12.6%和+1.5%；銷量分別爲130 和131 萬噸，同比+25.0%和+18.0%，環比+4.8%和+0.8%。
價格價差：23 年看，MDI 產品價格隨原料純苯、動力煤價走跌有所回落，儘管海內外終端需求逐步回暖，價差表現整體略有收窄。純MDI 掛牌均價、產品價和價差同比分別+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI 同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。進入24 年，純MDI和聚合MDI 景氣上行，24Q1 掛牌均價同比+9.9%和+2.9%，環比+1.0%和+0.9%；市場均價同比+7.3%和+3.0%，環比-2.5%和+3.2%；價差均值同比+7.7%和+0.5%，環比-6.1%和+1.5%。
近期變化：截至4 月30 日，國內純MDI 和聚合MDI 價格分別爲19000 和16700 元/噸，較年初-3.3%和+8.4%，位於09 年以來的25.8%和21.7%分位；價差分別爲11951和9651 元/噸，較年初-11.2%和+4.8%，位於09 年以來9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI 裝置非計劃內停產，累計關停產能超百萬噸，預計約佔全球總產能的11%至12%。海外裝置不確定性強化下，國內聚合MDI 出口大增，疊加成交承壓下地產逆週期政策頻出及新一輪“以舊換新”政策催化，聚合MDI 景氣度有望進一步回升。
龍頭領軍：隨4 月底福建基地40 萬噸MDI 技改產能的投產，公司現有MDI 產能350萬噸（煙臺110+寧波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI 生產商，全球市佔率高達33.1%。未來，公司還計劃在寧波、福建基地分別擴能60、70 萬噸，遠期市佔率有望達到35%-40%。TDI 方面，23 年公司在完成煙臺巨力47.81%股權收購的基礎上，福建基地新增15 萬噸產能增量，當前名義總產能數達95 萬噸，在建/規劃產能41 萬噸，待產能全部放量後，全球市佔率有望增至38.4%，成就MDI+TDI 雙龍頭。
石化：成本釋壓磨底改善，優質項目投產在即。
經營情況：23 年石化系列產品及LPG 貿易營收693 億元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1 分別實現營收175 和185 億元，同比+31.1%和+1.8%，環比+11.0%和+6.0%。
價差表現：受前期化工行業高景氣驅使，基礎化工品仍處產能高速擴張期，行業整體供過於求，價格價差仍處底部磨底階段。23 年全年，丙烯、環氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、環氧乙烷價差同比分別-5.1%、+18.2%、扭虧、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料動力煤、丙烷、乙烷同比分別-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端釋壓疊加國際油價的上行，部分產品價差有所增擴。根據Wind，24Q1 丙烯、環氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、環氧乙烷價差同比分別-10.6%、-11.0%、扭虧、-42.8%、-30.2%、-21.9%；環比分別+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。
工程建設：截至23 年底，蓬萊園區一期工程已全部由土建工程轉入設備安裝階段，大乙烯二期如期推進建設過程中。按規劃，蓬萊一期90 萬噸/年丙烷脫氫項目預計24Q4陸續投產，煙臺120 萬噸/年乙烯項目預計於24 年底至25 年初陸續投產。待優質項目投產放量，公司有望進一步完善C2-C4 產業鏈條，一體化新石化平台呼之欲出。
新材料：高端材料進口替代，電池產業謀定新篇。
經營情況：23 年精細化學品及新材料營收238 億元，同比+18.4%；逐季看，23Q4 和24Q1 分別實現62 和61 億元，同比+28.5%和+14.3%，環比-1.4%和-2.2%。
產銷方面：23 年全年產銷量分別爲165 和159 萬噸，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1 產量分別爲47 和47 萬噸，同比+74.1%和+23.7%，環比+20.5%和持平；銷量分別爲42 和44 萬噸，同比+55.6%和+25.7%，環比-2.3%和+4.8%。
工程進度：高附加值新材料產品進口替代進程加速，備受矚目的“0-1 突破”POE 項目（一期產能20 萬噸/年）預計24Q2 投產，二期蓬萊基地40 萬噸/年POE 項目現已開建，預計到25 年末公司POE 總產能將達到60 萬噸。在此基礎上，4.8 萬噸/年檸檬醛-香精香料項目也有望在24Q3 投產，長期成長目標明確，邁向全球平台型化工新材料企業。
電池材料構建第二增長曲線：迎新能源高速發展風口，公司切入電池產業，現已完成正極、負極、電解液全系列產品佈局，深度打造電池材料生態圈。24 年4 月，公司全資子公司萬華電池完成銅化集團所持安納達和六國化工15.2%和5.0%股權過戶登記，進一步向上延伸完善鋰電池原料產業鏈佈局，增強電池產業尤其是磷酸鐵鋰產業的核心競爭力。與此同時，萬華電池協同安納達領先的鈦白粉業務，持續強化公司現有塗料、塑料和油墨領域的運營實力，打造長期發展新亮點。
盈利預測與投資建議：基於公司年報披露數據，結合近期MDI 行業市場情況和公司未來發展規劃，我們調整盈利預測，預計公司24-26 年歸母淨利分別爲185.3、212.0、258.2 億元（前次預測24-25 年分別爲203.8、237.4 億元），當前股價對應PE 分別爲15.3、13.4、11.0 倍，對應PB 分別爲2.7、2.2、1.9 倍，維持“買入”評級。
風險提示：經濟下行；產品、原料價格大幅波動；新項目進度不及預期；下游需求不及預期；信息更新不及時等。