維持“買入”評級和目標價：美股275 美元，港股165 港元，A 股人民幣175 元。
受益於澤布替尼海外銷售超預期，1Q24 產品收入和淨虧損好於預期：
1Q24 實現總收入7.52 億美元（+67.9% YoY, +18.5% QoQ），包括產品收入7.47 億美元（+82% YoY, +18.5% QoQ），明顯好於我們預期和彭博一致預期，主要受澤布替尼海外銷售顯著強於預期、替雷利珠單抗及安進產品銷售好於預期驅動；淨虧損爲2.51 億美元（-27.9% YoY, -31.7%QoQ），低於我們預期和彭博一致預期，主要受益於收入強於預期及規模效應下研發費用率、銷售行政費用率進一步降低。一季度經調整Non-GAAP 經營性虧損爲1.47 億美元，同比下降46.5%。1Q24 產品毛利率爲83.3%，較1Q23 上升3.2 個百分點，環比較爲穩定。1Q24 研發費用爲4.61 億美元（+12.7% YoY，-6.8% QoQ），環比略微下降，顯示出研發效率的提升；1Q24 銷售行政費用環比增長輕微（+30.1% YoY, +2.6%QoQ），考慮到收入規模的擴大及海外銷售的迅速增長，我們認爲這顯示出公司經營效率的進一步提升。
澤布替尼美國歐洲銷售分別同比增長153%、243%：1Q24 澤布替尼共實現收入4.89 億美元（+131% YoY, +18.3% QoQ），其中，美國收入爲3.52 億美元（+153.2% YoY, +12.2% QoQ），受益於TN CLL 市場份額增加和R/R CLL 新發病人群體的領先市場份額地位。管理層表示澤布替尼已經在R/R CLL 新發病人中成爲了市場份額第一的產品，TN CLL 新患份額上和Acalabrutinib 差距在逐漸縮小；歐洲收入爲0.67 億美元（+243%YoY），受益於市場份額持續提升及多地納入醫保（包括法國首次將澤布替尼CLL, WM, MZL 適應症納入醫保報銷）。中國收入爲0.57 億美元（+19.3 YoY, +15.3% QoQ），得益於已獲批適應症的銷售增長。展望未來，隨着CLL 新患者逐步代替老患者，公司認爲長期澤布替尼有望超越伊布替尼。除了現有血液瘤適應症，澤布替尼目前有兩項自免適應症正在進行探索，包括狼瘡腎炎（Lupus Nephritis, LN）和膜性腎病變（Membranous Nephropathy, MN），分別處於三期、二期，今年預計有LN 三期第一部分數據和二期數據讀出。
研發進度符合預期，下一步管線重點關注BCL2 和 BTK CDAC：(1)目前Sonrotoclax (BCL-2)四項註冊性臨床試驗正在繼續推進中（包括全球三期 TN CLL, 全球二期 R/R MCL, R/R WM 和中國二期 R/R CLL）。公司認爲Sonrotoclax 具有Best-in-class 潛力。年內EHA 大會和ASH 大會有望讀出Sonrotoclax 在多種血液瘤的一期數據，2025 年有望讀出二期MCL CLL 數據。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已啓動R/R MCL (潛在註冊可用)和R/R CLL 兩項擴展隊列研究，並於2024 年底前啓動R/RCLL 三期臨床試驗。基於1 期優秀的數據和高效的臨床推進速度（目前已入組了220 個病人），管理層對BTK CDAC 加速審評上市很有信心，管理層認爲BGB-16673 進度上領先於國外競爭對手Nurix 至少一年。
未來有待更多臨床數據成熟，不排除之後和禮來的Pirtobrutinib 開展頭對頭臨床試驗的可能性。2024 EHA 大會上有望讀出BGB-16673 一期數據。其他早期研發重點包括：CDK4, Pan-KRAS, PRMT5, EGFR CDAC, B7H3ADC (自研)、CEA ADC（自研）、FGFR2b ADC (自研)和B7H4 ADC (引入)。
其他更新：（1）替雷利珠單抗：海外商業化今年主要工作是在適應症的陸續獲批情況下，跟不同國家地區談醫保報銷准入。目前海外銷售隊伍規模較小。（2）美國專利商標局已表明公司證明Pharmacyclics 專利無效可能性較大，預計12 個月以內會進行判決。目前艾伯維專利訴訟尚無進展。
2024 年催化劑包括：（1）Sonrotoclax (BCL-2)一期 MM, MDS, AML 潛在數據讀出；（2）BTK CDAC 一期數據讀出，以及R/R CLL 三期國際化臨床試驗的啓動；（3）替雷利珠單抗和歐司珀利單抗（TIGIT）聯用肺癌隊列數據，包括和OX40, HPK1, LAG3 等靶點的聯用數據；（4）尼達妥單抗（HER2 雙抗）提交2L BTC 適應症的中國上市申請，且讀出與替雷利珠單抗聯合治療隊列，包括LAG-3 和OX40 靶點等。
維持“買入”評級和目標價：我們分別將2024/2025/2026E 年收入預測上調4.9%/5.3%/4.6%，同時略微上調我們原本過於保守的研發銷售費用預測，導致2024/25E 淨虧損預測略微上升，2026 E 淨利潤預測上升28%。我們基於DCF 估值模型（WACC 和永續增長率的假設分別爲8.1%和3.0%），維持美股/港股/A 股目標價，分別爲275 美元/165 港元/人民幣175 元，對應287 億美元市值。
投資風險：核心商業化產品銷售未如預期；臨床/審評進程延誤。